3 月 18 日，斑馬智行信息技術(shù)股份有限公司火速二次遞表港交所，距離首次招股書失效僅過去一個(gè)月，由德意志銀行、中金公司及國泰君安國際聯(lián)席保薦。這家脫胎于阿里巴巴與上汽集團(tuán) 2015 年 " 世紀(jì)聯(lián)姻 " 的互聯(lián)網(wǎng)汽車鼻祖，截至 2025 年底已將其解決方案搭載于超 940 萬輛汽車，覆蓋 69 家主機(jī)廠，按收入計(jì)是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商。
若此次成功上市，斑馬智行將成為阿里巴巴旗下繼阿里巴巴集團(tuán)、阿里健康、阿里影業(yè)、高鑫零售（2025 年初已出售）、獅騰控股之后的第六家上市公司，為 " 阿里系 " 的資本版圖再添一枚棋子。
第一，背靠阿里、上汽兩棵大樹，坐擁近千萬輛裝車基盤，為何連續(xù)三年累計(jì)虧損超 36 億元，始終走不出 " 燒錢換市場(chǎng) " 的泥潭？
第二，近四成收入來自二股東上汽、超五成核心采購流向大股東阿里，這種 " 股東既送訂單又供服務(wù) " 的模式，究竟是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力還是溫室里的 " 富貴病 "？
01
巨頭探索 " 互聯(lián)網(wǎng)汽車 " 促成 " 世紀(jì)聯(lián)姻 "，智能座艙第一
斑馬智行脫胎于阿里與上汽的 " 世紀(jì)聯(lián)姻 "。2015 年，雙方共同出資成立公司，旨在探索 " 互聯(lián)網(wǎng)汽車 "。
2016 年，搭載斑馬智行系統(tǒng)的榮威 RX5 上市，成為中國首款量產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)汽車，并率先確立了以語音為核心交互方式的理念。
公司首席執(zhí)行官戴瑋是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，擁有深厚的阿里背景。他于 2007 年加入阿里巴巴，曾擔(dān)任副總裁，深度參與了淘寶、支付寶及操作系統(tǒng)等核心業(yè)務(wù)的建設(shè)。
2019 年，阿里巴巴與上汽對(duì)斑馬智行和 YUNOS 進(jìn)行戰(zhàn)略重組，阿里巴巴成為公司第一大股東，斑馬智行也由此向全行業(yè)開放技術(shù)。
公司定位為 " 以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商 "，核心業(yè)務(wù)包括：系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案、AI 全棧端到端解決方案以及車載平臺(tái)服務(wù)。其自研的 AliOS 操作系統(tǒng)與 " 元神 AI" 技術(shù)棧是主要技術(shù)壁壘。
根據(jù)行業(yè)顧問灼識(shí)咨詢的報(bào)告，按 2024 年收入計(jì)，斑馬智行是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商，按解決方案搭載量計(jì)也排名第一。截至 2025 年底，其解決方案已累計(jì)搭載于 69 家主機(jī)廠的超過 940 萬輛汽車，覆蓋全球超 16 個(gè)市場(chǎng)，合作方包括上汽、一汽、大眾、寶馬、豐田、本田、日產(chǎn)等傳統(tǒng)車企，以及奇瑞、吉利、小鵬、哪吒、零跑等本土品牌。
02
業(yè)績(jī) 3 年虧損超 36 億，新興業(yè)務(wù)起勢(shì)
盡管斑馬智行市場(chǎng)份額領(lǐng)先，但斑馬智行仍處于 " 燒錢換市場(chǎng) " 的階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利。
根據(jù)招股書顯示，2023 年至 2025 年，斑馬智行公司收入分別為 8.72 億元、8.24 億元和 8.61 億元，增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。
同期凈虧損分別為 8.76 億元、8.47 億元和 18.96 億元，三年累計(jì)虧損超 36 億元。2025 年虧損額急劇擴(kuò)大，主要原因是計(jì)提了高達(dá) 18.41 億元的其他無形資產(chǎn)減值損失。
2025 年斑馬智行的營(yíng)收主要由其三大核心業(yè)務(wù)構(gòu)成。其中，系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案作為絕對(duì)的收入支柱，貢獻(xiàn)了 6.43 億元，占總營(yíng)收的比重高達(dá) 74.7%。車載平臺(tái)服務(wù)收入為 1.51 億元，占比 17.6%，是公司的第二大收入來源。而新興的 AI 全棧端到端解決方案在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了 6660 萬元的收入，占總收入的 7.7%。
03
雙巨頭主導(dǎo)，阿里持股 41.67% 上汽持股 32.9%
根據(jù)招股書，成立于 2015 年的斑馬智行前后經(jīng)歷了多輪融資：
2019 年 12 月完成先進(jìn)制造基金、云鋒基金等 12.18 億元融資。
斑馬智行 2021 年 7 月獲得阿里、上汽集團(tuán)、國投招商、云鋒基金等四大股東聯(lián)合增資 30 億元。
2023 年 4 月完成上海國和斑際及國壽科創(chuàng) 4.5 億元融資。
2023 年 9 月完成南京一汽、上海國和斑際 2.5 億元融資。
公司歷史累計(jì)融資額約 49.19 億元。
阿里巴巴對(duì)斑馬智行的持股具體股權(quán)與投票權(quán)結(jié)構(gòu)如下：浙江天貓持有 20.32%的股份，并擁有 21.91% 的投票權(quán)；淘寶中國持有 8.71% 的股份，對(duì)應(yīng) 9.39% 的投票權(quán)；上海賽為投資中心（有限合伙）持有 7.28% 的股份；杭州灝月企業(yè)管理有限公司持有 5.37% 的股份，享有 5.79% 的投票權(quán)。
上汽集團(tuán)間接持股約 32.90%，擁有 35.48% 的投票權(quán)，是第二大股東。
具體持股形式為上海賽為持股 22.62%，擁有 24.39% 投票權(quán)；上汽集團(tuán)通過嘉興瑞佳持股為 10.28%，擁有 11.09% 的投票權(quán)。
其他知名投資方包括：云鋒基金（持股約 4.78%）、先進(jìn)制造基金（約 3.13%）、上海國和斑際（約 3.81%）、國壽資本（約 1.43%）以及一汽集團(tuán)通過南京一汽基金（約 1.43%）等。
04
兩大股東的關(guān)聯(lián)交易之憂
斑馬智行根源于阿里和上汽兩大巨頭的互聯(lián)網(wǎng)汽車探索，也因此留下了阿里和上汽的深深烙印。
斑馬智行客戶集中度偏高是顯著特征，其中第二大股東上汽集團(tuán)貢獻(xiàn)了近半壁江山。
招股書顯示，2023 年至 2025 年，斑馬智行來自最大客戶（即上汽集團(tuán)）的收入分別占總收入的 47.4%、38.8% 和 39.2%。同期，來自前五大客戶的收入占比分別高達(dá) 89.9%、88.5% 和 76.4%，客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
在兩大股東 " 送訂單 " 與 " 供服務(wù) " 的支持下，斑馬智行近三年?duì)I收維持在 8.2 億至 8.7 億元之間，但虧損額卻持續(xù)擴(kuò)大，2025 年凈虧損高達(dá) 18.96 億元，三年累計(jì)虧損超 36 億元。
高額的研發(fā)投入（2025 年占收入 84.2%）和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出，凸顯了其 " 燒錢 " 模式。在此背景下，與股東間高比例的關(guān)聯(lián)交易，難免讓市場(chǎng)擔(dān)憂其盈利模型是否具備真正的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，以及未來能否擺脫對(duì)股東 " 輸血 " 的依賴實(shí)現(xiàn)獨(dú)立健康發(fā)展。
斑馬智行赴港 IPO，是阿里系資本版圖上落下的又一枚棋子，也是對(duì)其十年技術(shù)長(zhǎng)跑的一次檢閱。
含著金湯匙出生的人，總要回答一個(gè)關(guān)于獨(dú)立的問題。阿里與上汽給了它訂單、資金和生態(tài)的溫床，讓它長(zhǎng)成了行業(yè)龍頭的樣子。但溫床之上，客戶的過度依賴、賬面的持續(xù)虧損、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，都成了它走向資本市場(chǎng)時(shí)必須講清楚的故事。
智能汽車的賽道上早已不是當(dāng)年的模樣。當(dāng)越來越多的玩家把靈魂握在自己手里，當(dāng)技術(shù)的迭代快過財(cái)報(bào)的更新，這家曾經(jīng)定義過 " 互聯(lián)網(wǎng)汽車 " 的公司，還能不能靠自己的力量跑完下一程？
940 萬輛車在路上奔跑，那是最好的名片，也是最大的包袱。
上市不是終點(diǎn)，只是另一場(chǎng)長(zhǎng)跑的起跑線。至于這次起跑之后，是奔向曠野還是困在溫室——答案，或許只有等風(fēng)停下來的時(shí)候，才看得清。
本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：和訊商業(yè)。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。
（責(zé)任編輯：宋政 HN002）
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與和訊網(wǎng)無關(guān)。和訊網(wǎng)站對(duì)文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立，不對(duì)所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)全部責(zé)任。郵箱：news_center@staff.hexun.com
