文 | 市值榜，作者 | 賈樂樂，編輯 | 趙元

當(dāng)新能源電動車基本解決里程焦慮之后，電池安全正成為行業(yè) " 皇冠上的明珠 "。

2025 年 3 月，工業(yè)和信息化部發(fā)布強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)《電動汽車用動力蓄電池安全要求》，首次將動力電池 " 不起火、不爆炸 " 列為強(qiáng)制性要求，新標(biāo)準(zhǔn)于 2026 年 7 月 1 日起實施。

固態(tài)電池也成為全球新能源的焦點。一方面，主流液態(tài)鋰電池技術(shù)在能量密度和安全性上，越來越接近理論上的天花板，另一方面，固態(tài)電池的技術(shù)突破、量產(chǎn)時間表不斷更新。

這其中，有著清華背景、產(chǎn)業(yè)資本的清陶能源備受關(guān)注，早就被討論會不會是下一代寧王。

2026 年 4 月，清陶能源正式向港交所遞交了 IPO 申請。這家估值 279 億元的獨角獸商業(yè)化情況怎么樣？距離下一個寧王還有多少距離？

一、搶跑，靠什么？

清陶能源是帶著 " 第一 " 的光環(huán)上市的，包括 " 沖擊固態(tài)電池第一股 "" 出貨量第一 "。

弗若斯特沙利文的報告，2025 年，清陶在全球固液混合及全固態(tài)電池市場的出貨量排名第一，全球份額約 33.6%，中國份額約 44.8%。

到 2026 年 3 月底，清陶能源的電池已經(jīng)裝進(jìn)了智己、名爵、福田等品牌的 30 多款車型，累計交付超過 16800 套。儲能方面，內(nèi)蒙古烏海 800MWh 的儲能電站，是全球最大的固液混合電池項目，清陶是唯一的電池供應(yīng)商。

清陶跑出來的原因，得從它的技術(shù)路線說起。

固液混合及全固態(tài)電池行業(yè)面臨的根本挑戰(zhàn)源自硫化物、氧化物、聚合物、鹵化物等固體電解質(zhì)的固有物理及化學(xué)性質(zhì)。這些開發(fā)材料在某些方面各有優(yōu)點，但沒有單一材料能提供大規(guī)模商業(yè)應(yīng)用所需的全部性能特點。

由于全固態(tài)電池的量產(chǎn)始終受制于材料與界面難題、制造與工藝環(huán)節(jié)的瓶頸，大部分電池企業(yè)都選擇 " 漸進(jìn)式 " 路徑，半固態(tài)先行、全固態(tài)跟進(jìn)。

清陶能源也不例外，并且是跑得比較快的。

清陶能源總經(jīng)理李崢曾提到，第一代半固態(tài)電池大概 30% 的設(shè)備是全新的，到下一代這個比例會提到 60%，等到了第三代全固態(tài)，除了最后的充放電環(huán)節(jié)，整條產(chǎn)線基本和現(xiàn)在的液態(tài)電池產(chǎn)線完全不一樣了。

這意味著，清陶可以更大限度地吃到液態(tài)電池行業(yè)已經(jīng)卷出來的紅利。

2018 年，清陶建成全球最早一批固液混合電池商業(yè)化生產(chǎn)線，2020 年，車規(guī)級產(chǎn)線的年產(chǎn)能達(dá)到 1GWh 規(guī)?；晖瞥鰢鴥?nèi)第一輛能跑的固態(tài)電池汽車。

技術(shù)路線的底子，來自一支 " 清華系 " 團(tuán)隊。

清陶的源頭是中國科學(xué)院院士、清華大學(xué)教授南策文團(tuán)隊的固態(tài)電池成果。南策文從 2002 年開始就在清華帶著團(tuán)隊做固態(tài)電池，2014 年，他的兩個博士生馮玉川和李崢決定把實驗室的東西搬到產(chǎn)線上去，清陶的故事就這么開始了。

現(xiàn)在馮玉川是董事長，李崢是總經(jīng)理，另一個清華博士何泓材做副總經(jīng)理兼研究院院長。

確定性的產(chǎn)業(yè)趨勢、清華背景，資本自然跟了上來。

2016 年，峰瑞資本投了 A 輪。隨后北汽產(chǎn)投、廣汽資本陸續(xù)進(jìn)場。但真正把清陶推起來的，是上汽集團(tuán)——從 2020 年起，上汽多輪加注，僅 2023 年一輪就追加了 27 億元，成了清陶最大的產(chǎn)業(yè)投資人，直接、間接持股合計約 16.52%。

兩邊不只是出錢拿股份，還成立了合資公司清陶動力，技術(shù)研發(fā)和整車應(yīng)用全面綁定。

此外，清陶的股東中還包括中銀投資、新鼎資本、國壽資本這些機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)資本和財務(wù)資本都有。

一輪接一輪的融資，估值也跟著水漲船高。2016 年 A 輪時每股 0.3 元，2021 年 F 輪漲到 23.17 元，到 2026 年 2 月的 H 輪已經(jīng)到了 47.5 元。

招股書披露，H 輪融資完成后，清陶的投后估值大約 279 億元。

279 億，固態(tài)電池賽道估值最高的獨角獸之一。市場對它的期待，已經(jīng)全部壓在了這個數(shù)字上。至于它能不能真正成為 " 下一個寧德時代 "，接下來要看它能不能在眼下這場巨額虧損里，找到一個翻身的拐點。

二、流血換市場

一邊是全球出貨量第一的行業(yè)地位、279 億的估值、上汽的鼎力支持，以及迅速擴(kuò)大的營收規(guī)模。

2025 年，清陶的營收是 9.43 億元，比上一年的 4.05 億元翻了一倍多，增速 132.8%，的確是一只正在起飛的獨角獸。

另一邊，是巨額的虧損。

2023 年— 2025 年，清陶的凈虧損分別為 8.53 億元、9.99 億元和 13.02 億元，三年累計虧掉超過 31 億元，經(jīng)調(diào)整虧損分別為 2.78 億元、4.96 億元、7.66 億元。

虧損最重要的原因是，清陶要想把固液混合電池塞進(jìn)真正的量產(chǎn)車?yán)铮瑑r格就必須向液態(tài)電池看齊。

新技術(shù)要在某些維度上比現(xiàn)有方案好上十倍，才能讓客戶真正愿意切換。這是硅谷投資人彼得 · 蒂爾、馬斯克等都反復(fù)提及的觀點。

這個邏輯在 B 端市場尤其殘酷。C 端消費者可能會為了一點新功能買單，但車企的采購部門要考慮得更多。要么效用有量級的提升，要么成本有顯著的下降，如果兩邊都不夠有說服力，采購決策就很難發(fā)生。

清陶面對的就是這樣一個現(xiàn)實。

2025 年，液態(tài)磷酸鐵鋰電池的價格已經(jīng)卷到了 0.3 元 /Wh 以下，三元鋰電池大約在 0.5 元 /Wh。

2023 年，清陶動力電池的平均售價是 0.56 元 /Wh，2024 年是 0.6 元 /Wh。到了 2025 年，當(dāng)它開始向頭部車企批量供貨時，價格直接掉到了 0.31 元 /Wh。相比較而言，儲能電池的單價下降幅度較小。

正如招股書中提到的，采用了 " 競爭性定價策略 "。

然而，液態(tài)動力電池的定價是卷出來的，清陶的定價是 " 補(bǔ)貼 " 出來的。

由于市場規(guī)模還不大，清陶的產(chǎn)能利用率并不高。2023 年到 2025 年，清陶的產(chǎn)能利用率分別是 43%、26% 和 53%。2025 年雖然比上一年有大幅提升，但依然有將近一半的產(chǎn)能在閑置。

產(chǎn)線一旦建起來，廠房設(shè)備折舊、能源這些固定成本每天都在發(fā)生，不管有沒有產(chǎn)出。這就導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)還無法顯現(xiàn)，成本高企、毛利率為負(fù)。

2025 年，清陶動力電池業(yè)務(wù)的毛利率是 -111.6%。這個數(shù)字比 2024 年的 -77% 又惡化了一大截。儲能電池那邊好一些，毛利率從 2023 年的 -108.5% 收窄到了 2025 年的 -6.0%。整體的毛利率是 -26.5%，連續(xù)三年為負(fù)。

賬面上的虧損難以避免帶來資金的持續(xù)流出。

2023 年到 2025 年，清陶的經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，分別是 -5.4 億、-4.7 億和 -5.3 億元，在持續(xù)失血。

此外，截至 2025 年末，清陶賬上躺著超過 77 億元的附帶優(yōu)先權(quán)的贖回負(fù)債，這是歷輪融資時賦予投資人的特殊權(quán)利。如果 IPO 不成功，或者在約定時間內(nèi)沒有完成上市，這些負(fù)債就會從 " 遠(yuǎn)期義務(wù) " 變成 " 當(dāng)期債務(wù) "，帶來流動性壓力。

三、技術(shù)決定速度，規(guī)模決定終局

在固態(tài)電池這個新賽道上，率先量產(chǎn)裝車的先發(fā)優(yōu)勢，幫清陶搶到一個身位。其全固態(tài)電池的進(jìn)展是，2026 年 3 月樣車下線、2027 年量產(chǎn)目標(biāo)明確。

現(xiàn)在，從產(chǎn)線設(shè)計、設(shè)備能力到材料配套，行業(yè)多個環(huán)節(jié)正在同步走向成熟，這意味著固態(tài)電池正從 " 技術(shù)儲備 " 走向 " 產(chǎn)能競爭 "。到了這個階段，競爭點在于產(chǎn)線上的良率、供應(yīng)鏈的議價能力，以及真金白銀的資本厚度。

那么，清陶能源接下來要面臨的問題自然是，會不會被大佬的后發(fā)優(yōu)勢碾壓。

一旦全固態(tài)技術(shù)路線趨于收斂，寧德時代等巨頭完全可以憑借其恐怖的量產(chǎn)能力和供應(yīng)鏈議價權(quán)，將成本壓低到對手難以企及的水平。

但換個角度看，巨頭在液態(tài)電池上投入的數(shù)千億資產(chǎn)，此時也會成為它們的沉重包袱。這也是 " 任何行業(yè)的小公司，或者是堅持科技創(chuàng)新的公司，都要用更聚焦、更高效、更堅決的革命態(tài)度去做研究 " 的言外之意。

這里的時間差，就是清陶最珍貴的窗口期。

如果能在窗口期內(nèi)把產(chǎn)能、客戶和成本結(jié)構(gòu)跑通，它的抗風(fēng)險能力就會大大提升。這意味著，即使未來固態(tài)電池陷入難以避免的價格戰(zhàn)，清陶也能有更厚的安全墊。

窗口期有多長？

具體來看，寧德時代 2027 年有望實現(xiàn)小批量生產(chǎn)，中創(chuàng)新航計劃 2027 年實現(xiàn)全固態(tài)電池的小批量裝車驗證，比亞迪計劃 2027 年啟動固態(tài)電池的批量示范裝車應(yīng)用，億緯鋰能計劃 2028 年推出具有 400Wh/kg 高比能量的全固態(tài)電池，國軒高科自主研發(fā)的 " 金石 " 全固態(tài)電池進(jìn)入中試量產(chǎn)階段。

除了這些 " 大塊頭 "，太藍(lán)新能源，啟動 IPO 的衛(wèi)藍(lán)新能源也在緊追不舍。

" 小批量生產(chǎn) "" 示范裝車 "" 量產(chǎn)交付 "，各家的表述略有不同，但時間節(jié)點都指向了同一個窗口，2027 年。行業(yè)普遍預(yù)期 2030 年前后進(jìn)入大規(guī)模商用階段。

從這些規(guī)劃來看，清陶的全固態(tài)電池進(jìn)展領(lǐng)先并不算顯著。當(dāng)然，與上汽的綁定，可能可以讓清陶在整車應(yīng)用端獲得快速的驗證，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。

另一方面，與上汽的深度綁定也會帶來經(jīng)營高波動性的風(fēng)險。

根據(jù)框架協(xié)議，2026 年至 2028 年，清陶能源向上汽銷售產(chǎn)品的年度上限分別為 10 億元、50 億元和 95 億元。2028 年的交易上限是其 2025 年全年營收的十倍。未來三年，清陶能源預(yù)計將 50% 的產(chǎn)能分配給上汽的潛在訂單。

一旦上汽集團(tuán)的車型銷量不及預(yù)期，或雙方的合作關(guān)系生變，將對清陶能源的經(jīng)營造成沖擊。

換句話說，清陶現(xiàn)在需要用 IPO 募資撐過窗口期，用窗口期跑通規(guī)?；?，用規(guī)?；e累競爭優(yōu)勢。而來自時間、資金、競爭對手等多方面的壓力讓這個賭局的容錯率極低。