史上最大 IPO，一個橫跨天地的物理世界操作系統(tǒng)，還是一場前無古人的資本套利？

作者 | 張經(jīng)緯

編輯 | 邢 昀

2026 年 5 月，SpaceX 正式公開 S-1 招股書，計劃募資約 750 億美元。若順利，它將超越沙特阿美 2019 年 294 億美元的紀(jì)錄，成為全球史上最大規(guī)模的 IPO。

這場 IPO 不僅驚人在募資額，更描繪了一個 " 物理世界操作系統(tǒng) "：火箭提供進入太空的能力，太空探索帶來普惠信號與巨量能源，能源支撐算力配置，算力喂養(yǎng) AI，AI 最終賦能自動駕駛、人形機器人和各種形式的社會生產(chǎn)。

這張藍圖目前估值 2 萬億美元，但它需要的不僅是天上的技術(shù)突破，還有健康的財務(wù)報表。

史詩級 IPO 的事前布局

SpaceX 的 IPO 并不是平地驚雷，而是馬斯克二十余年商業(yè)布局中的后續(xù)拼圖。這一切開始于他把火箭先送上了天。

2002 年，馬斯克創(chuàng)立 SpaceX。在 2008 年 9 月，經(jīng)過前三次失敗，火箭發(fā)射成功，SpaceX 得到了 NASA 16 億美元的訂單。2012 年龍飛船成為首個造訪國際空間站的私人飛船。

2015 年 12 月，獵鷹 9 號首次成功回收一級火箭，實現(xiàn)垂直著陸，將發(fā)射成本壓縮至傳統(tǒng)航天的十分之一。SpaceX 雖然不是商業(yè)航天的開創(chuàng)者，但它開創(chuàng)了 " 低成本 + 高頻次 + 可復(fù)用 " 的商業(yè)航天模式，真正把 " 商業(yè)航天 " 從 " 政府項目的分包商 " 變成了 " 獨立可持續(xù)的生意 "。

馬斯克的初衷據(jù)說是降低火星移民的成本，直接效果則是衛(wèi)星發(fā)射擁有了高性價比的運力保障。

馬斯克的精力不止在天上。在地面上，特斯拉的完全自動駕駛（FSD）系統(tǒng)和人形機器人 Optimus 構(gòu)成了 AI 在物理世界的執(zhí)行終端。2016 年，馬斯克宣布所有新出廠車輛將配備支持完全自動駕駛的硬件，并著手組建自研芯片團隊。

此后 FSD 經(jīng)歷了從輔助駕駛到端到端神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的多次迭代。2025 年底，特斯拉推送 FSD V14，將 xAI 的 Grok 大模型能力整合進導(dǎo)航和決策系統(tǒng)，使決策系統(tǒng)獲得了一層語言理解能力。

人形機器人 Optimus 則于 2021 年 8 月首次以概念形式亮相，2022 年 9 月原型機實體登場。第三代 Optimus 是首款面向大規(guī)模量產(chǎn)設(shè)計的版本，計劃 2026 年底啟動生產(chǎn)，長期規(guī)劃產(chǎn)能為 100 萬臺，單臺成本控制在 2 萬美元以內(nèi)。

機器人和智駕系統(tǒng)屬于馬斯克的另一家公司特斯拉，但特斯拉在 SpaceX 的招股書中頻繁出現(xiàn)，可見馬斯克下了一盤大棋。

機器人和智駕需要芯片。2026 年 3 月，SpaceX 與特斯拉宣布成立合資企業(yè) Terafab，整合半導(dǎo)體生產(chǎn)，針對兩種芯片類型進行研發(fā)：一種為特斯拉 FSD、Optimus 和 Robotaxi 車隊優(yōu)化的邊緣推理處理器，另一種為適應(yīng)太空環(huán)境的高功率版本，用于支持 SpaceX 衛(wèi)星、軌道數(shù)據(jù)中心和 xAI 計劃。

汽車和機器人能解決物理數(shù)據(jù)的問題，但這還不夠。2022 年 10 月，馬斯克以 440 億美元收購 Twitter（后更名為 X）。名義上，馬斯克宣稱 " 要讓推特的言論更自由 "。但回過頭來看，這筆收購為他的商業(yè)帝國補上了關(guān)鍵的用戶數(shù)據(jù)層。

用戶數(shù)據(jù)有了，然后就是著手訓(xùn)練自己的大模型。2023 年 3 月，馬斯克創(chuàng)立 xAI，并在同年 11 月發(fā)布 Grok。Grok 的核心差異化在于實時數(shù)據(jù)訪問和獨特的個性表達——它直接接入 X 平臺的實時信息流，能夠即時捕捉熱點事件、社交媒體趨勢和公眾情緒，并以幽默、大膽甚至略帶諷刺的風(fēng)格回應(yīng)用戶。

值得注意的是，馬斯克與 OpenAI 的淵源更早。2015 年，馬斯克作為最大捐贈方參與創(chuàng)立 OpenAI，分批投入 3800 萬美元。2018 年，面對谷歌 DeepMind 的技術(shù)壓力，馬斯克曾提議將 OpenAI 并入特斯拉并由自己擔(dān)任 CEO，以此整合資源對抗谷歌，但被董事會拒絕。雙方談崩后，馬斯克退出董事會并中斷資金支持，最終于 2023 年創(chuàng)立 xAI，與 OpenAI 正面競爭。

在 AI 應(yīng)用層面，2026 年 4 月，SpaceX 與 AI 編程工具 Cursor 達成協(xié)議，獲得以 600 億美元收購該公司的期權(quán)，若不行使則需支付 100 億美元推進深度合作。Cursor 將使用 SpaceX 旗下 Colossus 超級計算機（約 20 萬張英偉達 GPU，等效 100 萬張 H100 算力）訓(xùn)練其 Composer 編程模型。

馬斯克編織了一張上天入地、彼此關(guān)聯(lián)的巨大網(wǎng)絡(luò)，其中涵蓋商業(yè)航天、能源開采、AI 及軟件、物理應(yīng)用等領(lǐng)域。

巨大的商業(yè)帝國支撐起 SpaceX 的 2 萬億美元估值，但它靠什么賺錢呢？

依靠 " 倒賣鏟子 " 和 "wifi 信號 " 的商業(yè)化

2025 年全年，SpaceX 合并營收 186.74 億美元，同比增長 33.2%；但凈虧損 49.37 億美元，2024 年曾短暫盈利 7.91 億美元后，再度陷入虧損。2026 年第一季度，營收 46.94 億美元，凈虧損卻高達 42.76 億美元，接近 2025 年全年虧損總額。

從費用上看，SpaceX 的財務(wù)壓力正在加劇。2025 年全年資本支出 207.37 億美元，超過全年總營收；2026 年第一季度資本開支 101.07 億美元，其中 AI 板塊占 76%。

公司收入來自三大板塊：星鏈、火箭發(fā)射和 AI（包括 xAI/ 社交平臺 X）。

星鏈?zhǔn)悄壳拔ㄒ挥陌鍓K，也是 SpaceX 的現(xiàn)金牛，2025 年全年實現(xiàn)營收 113.87 億美元，同比增長 49.8%，占合并總營收的 61%，運營利潤 44.23 億美元。2026 年第一季度，星鏈?zhǔn)杖?32.57 億美元，運營利潤 11.88 億美元。

截至 2026 年 3 月，星鏈在全球 164 個國家和地區(qū)擁有約 1030 萬訂閱用戶，同比增長 105%；在軌衛(wèi)星 9600 顆，超過全球在軌活躍衛(wèi)星的一半以上，用戶涵蓋政府、企業(yè)以及個人消費者。

不過，星鏈的 ARPU（每用戶月均收入）持續(xù)下滑，從 2023 年的約 99 美元降至 2025 年的約 81 美元，2026 年第一季度進一步降至 66 美元。

SpaceX 解釋稱，這是全球化擴張的必然選擇。從北美高收入市場向亞非拉拓展時，降價是打開市場的必要策略：衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)的邊際成本幾乎為零，用閑置容量換取用戶規(guī)模，才能實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化。

如果說星鏈?zhǔn)乾F(xiàn)金牛，火箭推送就是收入實現(xiàn)的基礎(chǔ)。2025 年全年，航天板塊營收 40.86 億美元，運營虧損 6.57 億美元；2026 年第一季度營收 6.19 億美元，運營虧損 6.62 億美元。

客戶方面，SpaceX 的發(fā)射服務(wù)覆蓋 NASA、美國軍方及商業(yè)客戶。NASA 的國際空間站貨運和載人任務(wù)、美國國防部的國家安全發(fā)射，以及全球商業(yè)小衛(wèi)星運營商均依賴獵鷹 9 號。SpaceX 已壟斷全球小型衛(wèi)星發(fā)射市場 50% 以上份額，發(fā)射成功率經(jīng)多年驗證。

然而，火箭發(fā)射的毛利較低，且隨著星艦研發(fā)推進，持續(xù)吞噬利潤。

2025 年星艦研發(fā)支出高達 30.04 億美元，接近航天板塊全年營收的四分之三。SpaceX 累計在星艦上投入超過 150 億美元，這筆支出已超出最初預(yù)算。星艦被定義為 " 長期增長戰(zhàn)略的關(guān)鍵基礎(chǔ) "，V3 衛(wèi)星、手機直連星座和太空算力都需要其運載能力，但在實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)回報前，它仍是一個無底洞。

AI 板塊是 SpaceX 最新并入的業(yè)務(wù)，也是燒錢最快的部門。

2025 年全年，AI 板塊營收 32.01 億美元，運營虧損 63.55 億美元；2026 年第一季度營收 8.18 億美元，運營虧損 24.69 億美元，資本開支高達 77.23 億美元，占公司當(dāng)季總資本開支的 76%。

收入構(gòu)成上，AI 板塊來自 X 平臺的廣告、Grok 和 X 的付費訂閱、數(shù)據(jù)授權(quán)及 API 服務(wù)。截至 2026 年 3 月，Grok 和 X 平臺合計月活約 5.5 億，其中約 1.17 億使用了 Grok 的 AI 功能，付費用戶約 630 萬。

支撐 Grok 訓(xùn)練的是 Colossus 超算集群。Colossus 1 在 2024 年夏天啟用，初期配備 10 萬張英偉達 H100 GPU，到 2024 年底已翻倍至 20 萬張，約 300MW 電力，是當(dāng)時全球最大的單體 AI 訓(xùn)練集群之一。Colossus 2 于 2025 年 3 月啟動建設(shè)，是全球首個吉瓦（GW）級訓(xùn)練集群，計劃容納 55 萬張以上 GPU，主要部署英偉達 GB200。

但是，Grok 并不是行業(yè)內(nèi)最領(lǐng)先的模型。從 2026 年的多項橫向評測來看，Grok 在代碼生成、復(fù)雜邏輯推理、長文本處理和多模態(tài)識別等核心能力上，均落后于 OpenAI 的 GPT-5.2、Anthropic 的 Claude Opus 4.5 和 Google 的 Gemini 3 Pro。

但憑借手里的算力資源，馬斯克也在調(diào)整 AI 業(yè)務(wù)的定位，開始 " 倒賣鏟子 "。2026 年 5 月，xAI 將 22 萬張英偉達 GPU 租借給 Anthropic，每月收取 12.5 億美元，協(xié)議至 2029 年 5 月，但任一方可提前 90 天通知終止。

一方面，xAI 的訓(xùn)練任務(wù)已全部遷移至 Colossus 2，Colossus 1 事實上已成為 " 折舊中的存量資產(chǎn) "，閑置率高達 90%，每月面臨巨額折舊和運維成本。

另一方面，Anthropic 雖然手握亞馬遜、谷歌、微軟等高達數(shù)吉瓦的遠期算力合同，但這些產(chǎn)能大部分要到 2026 年底甚至 2027 年才能上線，Claude 服務(wù)因基礎(chǔ)設(shè)施緊張已在高峰時段出現(xiàn)可靠性下滑，急需能在一個月內(nèi)交付的 300 兆瓦緊急產(chǎn)能。

對 SpaceX 而言，將這座 " 吃灰 " 的超算中心租給 Anthropic，能在 AI 的燒錢大戰(zhàn)中給自己回回血。

天上的黑洞和腳下的水坑

馬斯克在招股書中描繪的終極愿景之一，是在太空建設(shè) AI 數(shù)據(jù)中心，利用太空太陽能發(fā)電和天然真空散熱，實現(xiàn)每年 1 太瓦的 AI 算力部署。SpaceX 已向 FCC 申請發(fā)射最多 100 萬顆衛(wèi)星構(gòu)建 " 軌道數(shù)據(jù)中心系統(tǒng) "。

這一設(shè)想在理論上很完美。太空無大氣衰減，太陽能電池板可全天候工作，且無需地面冷卻系統(tǒng)。但現(xiàn)實中，100 萬顆衛(wèi)星的制造、發(fā)射、維護和報廢成本尚未經(jīng)過任何第三方可行性驗證。整個行業(yè)仍停留在早期概念驗證階段。

除了大餅?zāi)懿荒軐崿F(xiàn)，更大的問題在這場 IPO 本身。

實際上，2 萬億美元的市值，不光是因為市場看好，也因為納斯達克指數(shù)規(guī)則的變化。

2026 年 3 月 30 日，納斯達克通過了一項名為 " 快速納入 "（Fast Entry）的新規(guī)，并于 2026 年 5 月 1 日正式生效。新規(guī)可以在保證指數(shù)可投資性的同時，讓低流通股但體量巨大的公司保留在指數(shù)中，也讓 SpaceX 等高科技公司有望快速獲得大量主權(quán)基金、養(yǎng)老基金的被動投資。

新規(guī)像是為資本投入巨大的 AI 公司量身定做，也會讓今年可能上市的 OpenAI 和 Anthropic 受益。

另一個問題在于股權(quán)結(jié)構(gòu)。馬斯克持有 SpaceX42% 的股份，通過 AB 股的設(shè)計，合計擁有 85.1% 的投票權(quán)。根據(jù) SpaceX CFO 的公開發(fā)言，IPO 中擬將超 30% 的新股分配給散戶投資者，這一比例約為大型 IPO 常規(guī)水平的三倍，理由是 " 要給馬斯克的支持者足夠的回報 "。

這有點像是在公司股東中增加 " 純?yōu)轳R斯克買賬 " 的人。

實際上，SpaceX 收購 xAI 已經(jīng)是在為馬斯克個人買賬了：xAI 其他 11 名聯(lián)合創(chuàng)始人在收購前已經(jīng)全部離職。也就是說，馬斯克的一家公司花了 2500 億美元買了馬斯克的另一家要從零開始重建的公司。

SpaceX 招股書明確提示，馬斯克精力分散于多家公司，且帝國內(nèi)部存在大量內(nèi)部交易，構(gòu)成潛在治理風(fēng)險。

其中，SpaceX 及其子公司 xAI 去年從特斯拉采購的商品和服務(wù)總額約為 6.5 億美元，其中包括 xAI 購買的 5.06 億美元 Megapack 電池系統(tǒng)，以及 SpaceX 按建議零售價購買的 1.31 億美元 Cybertruck。特斯拉也為 SpaceX 生產(chǎn)零部件，并在 2025 年為 X 平臺支付了 400 萬美元廣告費。

從 2002 年創(chuàng)立 SpaceX，到 2026 年謀求史上最大 IPO，馬斯克用了二十余年，他用火箭回收和星鏈證明商業(yè)航天可以賺錢，用 AI 和能源開發(fā)試圖將優(yōu)勢延伸至下一個十年。

然而，這張 2 萬億美元的門票，買的是一個橫跨天地的操作系統(tǒng)，還是一場前無古人的資本套利？

答案或許要等到太空能源開發(fā)真的看到曙光，才能揭曉。

你覺得馬斯克是在割韭菜嗎？

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