作者｜連冉

編輯｜鄭玄

5 月 29 日，智譜在港股市場(chǎng)上演了一場(chǎng)極端行情，股價(jià)在午后一度飆升 23.18% 至 1993 港元，總市值突破 8810 億港元，短暫超越小米集團(tuán)，躋身中國(guó)科技公司市值第四位。

然而僅半小時(shí)后，其股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌，最低觸及 1500 港元，最終收于 1595 港元，跌幅 1.42%，單日振幅高達(dá) 30.47%。

同一天，MiniMax 與中信證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，5 月 30 日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公示輔導(dǎo)備案材料，MiniMax A 股 IPO 進(jìn)程正式啟動(dòng)。

這意味著，繼今年 2 月智譜增聘國(guó)泰海通與中金公司共同輔導(dǎo)科創(chuàng)板上市后，「中國(guó)大模型雙雄」將在 A 股市場(chǎng)再次會(huì)師。

01

港股半年：

兩家中國(guó)模型公司，交出了怎樣的答卷？

今年年初，智譜和 MiniMax 前后登陸港股。

1 月 8 日，智譜 AI 以 116.2 港元發(fā)行價(jià)掛牌，首日收漲 13.17%，公開認(rèn)購(gòu)超額 1159 倍。次日上市的 MiniMax 表現(xiàn)更為火爆，發(fā)行價(jià) 165 港元，首日收盤大漲 109%，公開發(fā)售部分獲 1837 倍超額認(rèn)購(gòu)，刷新近年港股 AI 新股紀(jì)錄。

上市后，兩家公司股價(jià)一路狂飆。智譜在短短四個(gè)多月內(nèi)最高飆升至 1993 港元，最大漲幅超過 16 倍，一度超越小米成為中國(guó)市值第四高的科技公司。MiniMax 同樣表現(xiàn)不俗，截至 5 月 29 日，較發(fā)行價(jià)累計(jì)漲幅超過 400%。

兩家公司的快速上漲，既受益于全球 AI 熱潮的延續(xù)，也與港股市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)有關(guān)。智譜和 MiniMax 均以極小比例發(fā)行股份，流通盤稀缺性推高了股價(jià)。

5 月 22 日，恒生指數(shù)公司宣布將兩家公司同時(shí)納入恒生科技指數(shù)及恒生綜合指數(shù)，彭博測(cè)算預(yù)計(jì)分別有望吸引約 510 億、最高 470 億港元南向被動(dòng)資金流入，這一消息進(jìn)一步刺激了股價(jià)上漲。

然而，5 月 29 日智譜的劇烈震蕩，也為市場(chǎng)敲響了警鐘。當(dāng)日智譜早盤一度暴漲 23% 至 1993 港元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，但午后約 14:30 突然高臺(tái)跳水，半小時(shí)內(nèi)從 1993 港元跌至 1500 港元，最終收于 1595 港元，跌幅 1.42%，單日振幅高達(dá) 30.47%。

截至 5 月 29 日收盤，智譜總市值 7111.20 億港元，較發(fā)行價(jià)累計(jì)漲幅 1273%；MiniMax 總市值 2634.54 億港元，較發(fā)行價(jià)累計(jì)漲幅 409%，兩者相差 4476.66 億港元，智譜市值是 MiniMax 的 2.7 倍。

02

大模型長(zhǎng)跑：兩條路線，同一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)

大模型是一場(chǎng)需要持續(xù)投入數(shù)年以上的馬拉松。

智譜和 MiniMax 選擇先港股后科創(chuàng)板的路徑，本質(zhì)上是為了在這場(chǎng)漫長(zhǎng)的技術(shù)軍備競(jìng)賽中獲得持續(xù)的彈藥支持。

就在 5 月 28 日，美國(guó) AI 巨頭 Anthropic 宣布完成 650 億美元 H 輪融資，投后估值達(dá) 9650 億美元，超越 OpenAI 成為全球估值最高的 AI 初創(chuàng)公司。硅谷正在給頭部公司無限的估值和無限的彈藥，這種資本投入強(qiáng)度是中國(guó)公司短期內(nèi)難以企及的。

過去一年，OpenAI、Anthropic、xAI 幾乎都獲得了接近「無限供彈」的資本支持。模型訓(xùn)練、推理算力、頂級(jí)研究人才、Agent 生態(tài)、全球產(chǎn)品擴(kuò)張……這些事情都需要持續(xù)投入，而且投入規(guī)模還在不斷上升。

客觀來說，中國(guó)大模型公司與國(guó)際頂尖水平仍有明顯差距。

Anthropic 年化運(yùn)營(yíng)收入已突破 470 億美元，而智譜和 MiniMax2025 年全年?duì)I收分別僅為 7.24 億元和 5.43 億元人民幣。但這并不意味著中國(guó)公司沒有機(jī)會(huì)。

今年春天爆發(fā)的「龍蝦熱」（OpenClaw）已經(jīng)驗(yàn)證：只要模型能力做得不錯(cuò)，能夠跟上行業(yè)發(fā)展的步伐，依然可以獲得非?？捎^的增長(zhǎng)。

OpenClaw 的出現(xiàn)，本質(zhì)上改變了模型的消費(fèi)方式。過去，大模型更多是聊天產(chǎn)品。一次對(duì)話，消耗幾十到幾百 Token 就足夠了。但 Agent 模式下，一次復(fù)雜任務(wù)可能涉及長(zhǎng)鏈路推理、網(wǎng)頁(yè)檢索、工具調(diào)用、代碼執(zhí)行，Token 消耗動(dòng)輒數(shù)百萬甚至數(shù)千萬。

模型進(jìn)入了「任務(wù)驅(qū)動(dòng)」時(shí)代，價(jià)值開始由「回答能力」轉(zhuǎn)向「執(zhí)行能力」。這也意味著，只要模型能力進(jìn)入可用區(qū)間，就會(huì)被快速放大到真實(shí)生產(chǎn)場(chǎng)景中。

從業(yè)務(wù)路線來看，智譜和 MiniMax 走出了不同的路，且都在龍蝦熱中找到了自己的位置。

智譜依托清華大學(xué)的技術(shù)背景，堅(jiān)定走技術(shù)生態(tài)路線，專注于通用大模型研發(fā)和企業(yè)級(jí) MaaS 服務(wù)。

在龍蝦熱爆發(fā)后，智譜迅速推出了 GLM-5-Turbo ——一個(gè)從訓(xùn)練階段就針對(duì)龍蝦任務(wù)核心需求進(jìn)行專項(xiàng)優(yōu)化的基座模型，重點(diǎn)增強(qiáng)了工具調(diào)用、指令遵循、長(zhǎng)鏈路執(zhí)行等智能體必備能力。同時(shí)，智譜發(fā)布了 AutoClaw（澳龍）工具，大幅降低了普通用戶部署龍蝦的技術(shù)門檻，

這些布局迅速轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。2026 年一季度，智譜在 API 調(diào)用定價(jià)累計(jì)上調(diào) 83% 的情況下，調(diào)用量反而暴漲 400%，實(shí)現(xiàn)了少見的「量?jī)r(jià)齊升」。截至 3 月底，智譜 ARR（年度經(jīng)常性收入）已突破 2.5 億美元，其中云端 API 收入占比從 2024 年的不足 10% 提升至 26.3%，毛利率也從 3.3% 大幅提升至 18.9%。

MiniMax 則選擇了應(yīng)用驅(qū)動(dòng)的路線，更注重 C 端產(chǎn)品的開發(fā)和用戶體驗(yàn)。在 OpenClaw 生態(tài)中，它的 M2.5 模型憑借性價(jià)比與工具調(diào)用能力，在開發(fā)者平臺(tái)中快速增長(zhǎng)，成為被廣泛調(diào)用的國(guó)產(chǎn)模型之一。

最新數(shù)據(jù)顯示，MiniMax 整體全球用戶規(guī)模約 3 億，超 70% 營(yíng)收來自海外市場(chǎng)；服務(wù)的全球企業(yè)和開發(fā)者客戶數(shù)已超百萬，較半年前增長(zhǎng) 5 倍；過去兩個(gè)月 ARR 實(shí)現(xiàn)超過 100% 的增長(zhǎng)，當(dāng)前已超過 3 億美元。

兩條路線在不同階段各有優(yōu)勢(shì)。智譜的企業(yè)級(jí)路線毛利率更高，客戶結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定；MiniMax 的 C 端路線用戶基數(shù)更大，全球化進(jìn)展更快。而 " 港股 + 科創(chuàng)板 " 的雙資本平臺(tái)，將為兩家公司未來的技術(shù)迭代和業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┏渥愕馁Y金保障。

* 頭圖來源：視覺中國(guó)

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極客一問

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