4 月 16 日，廣西雙英集團(tuán)股份有限公司（下稱 " 雙英集團(tuán) "）將北交所 IPO 上市，公開發(fā)行不超過 3802.16 萬股。

筆者注意到，雙英集團(tuán)自成立以來多次變更上市板塊，從新三板摘牌后先沖擊深市主板、后轉(zhuǎn)赴港上市未果，最終轉(zhuǎn)向北交所沖刺 IPO，上市之路屢戰(zhàn)屢敗。與此同時，公司先后簽訂四次對賭協(xié)議，已有三次以失敗告終，而 2023 年 12 月簽訂的新一輪對賭明確約定，若公司未能在 2026 年底前完成 IPO，實控人需再次回購股份，此次雙英集團(tuán)能否打破對賭失敗的魔咒、成功登陸北交所，其不確定性備受市場關(guān)注。業(yè)績方面，報告期內(nèi)雙英集團(tuán)營收持續(xù)增長，但大客戶依賴嚴(yán)重，前五大客戶收入占比超 76%，對上汽集團(tuán)依賴度較高，且公司對上汽集團(tuán)配套的 18 款車型中部分已停產(chǎn)減產(chǎn)、銷量下滑，北交所已就此問詢。

多次變更上市板塊，四次對賭 " 輸了 " 三次

雙英集團(tuán)成立于 2003 年，由楊英、羅德江出資設(shè)立，截至招股說明書簽署日，楊英、羅德江合計控制發(fā)行人 59.6340% 的表決權(quán)，而楊英、羅德江二人系夫妻關(guān)系，因此上述兩人均為公司的實控人。

在 23 年的發(fā)展歷程中，雙英集團(tuán)多次嘗試 IPO，上市板塊歷經(jīng)多次變更：從新三板摘牌后，公司最初計劃沖擊深市主板，卻因行業(yè)景氣度下滑，僅一年便終止計劃；2021 年，公司將上市目標(biāo)轉(zhuǎn)向港股，但其赴港上市計劃僅推進(jìn)一年便中途改變主意，重新回歸內(nèi)地資本市場；如今，雙英集團(tuán)又將目光投向北交所，此次能否成功實現(xiàn)上市，仍充滿不確定性。

與此同時，雙英集團(tuán)的 IPO 之路還伴隨著多次對賭協(xié)議的簽訂，四次對賭中已有三次失敗，具體來看：2015 年 6 月，雙英集團(tuán)通過實際控制人羅德江轉(zhuǎn)讓股份以及新增注冊資本的形式新增股東羅小行、嘉興九鼎、蘇州九鼎，并簽署了包含回購權(quán)等特殊性條款的協(xié)議。后來因觸發(fā)對賭情形，雙英集團(tuán)實際控制人通過引入柳州基金受讓嘉興九鼎、蘇州九鼎所持公司股份，不足部分由實際控制人楊英以現(xiàn)金補償?shù)男问剑男谢刭徚x務(wù)。這也意味著，雙英集團(tuán)第一次對賭失敗。

2016 年 12 月，雙英集團(tuán)通過定向發(fā)行的形式新增股東范明磊、高新創(chuàng)投、胡長久、重慶九鼎、生眾投資、宏利創(chuàng)投、青藍(lán)地和、靖燁投資等 8 名股東，并簽署了包含回購權(quán)等特殊性條款的協(xié)議。2019 年 9 月，因觸發(fā)對賭情形，公司實際控制人通過引入柳州基金受讓高新創(chuàng)投所持公司股份以及受讓青藍(lán)地和等 6 名股東，不足部分由實際控制人楊英以現(xiàn)金補償?shù)男问?，履行回購義務(wù)，第二次對賭也以失敗告終。

2023 年 12 月，因根據(jù)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及相關(guān)補充協(xié)議、《可交換債投資協(xié)議》及相關(guān)補充協(xié)議，雙英集團(tuán)實際控制人羅德江向柳州基金履行回購義務(wù)，按照前述合同約定價格進(jìn)行回購。根據(jù)柳州基金與公司及實際控制人楊英、羅德江于 2023 年 12 月簽署的《股份回購協(xié)議》，柳州基金根據(jù)前述協(xié)議擁有的股東特殊權(quán)利全部解除。也就是說，雙英集團(tuán)與柳州基金之間的對賭也已失敗告終。

即便多次對賭失利，雙英集團(tuán)仍未放棄。2023 年 12 月，雙英集團(tuán)再度引入 21 名股東，并簽訂了新一輪對賭協(xié)議，其中最為引人關(guān)注的條款就是若公司未能在 2026 年底前完成 IPO，實控人將再次履行回購義務(wù)。此次公司能否打破對賭失敗的魔咒，仍有待觀察。

客戶集中高

雙英集團(tuán)是一家主要從事汽車座椅、汽車內(nèi)外飾件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，公司以汽車內(nèi)外飾系統(tǒng)為研發(fā)單元，充分依托較強的骨架平臺設(shè)計、開發(fā)能力，融入先進(jìn)的裝備制造工序和智能化的生產(chǎn)管理流程，匹配多樣化需求，為客戶提供集產(chǎn)品設(shè)計、模具開發(fā)、產(chǎn)品制造等全方位、一體化的汽車飾件整體解決方案。

2023 年 -2025 年（下稱 " 報告期 "），雙英集團(tuán)分別實現(xiàn)營業(yè)收入 22.05 億元、25.8 億元、37.43 億元，凈利潤分別為 11075.63 萬元、9890.9 萬元、15146.22 萬元，營收持續(xù)增長，凈利潤在波動。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，雙英集團(tuán)主要擁有座椅、內(nèi)外飾件、模具、其他等業(yè)務(wù)，其中座椅業(yè)務(wù)是公司創(chuàng)收最高的板塊，報告期內(nèi)產(chǎn)生的銷售收入分別為 15.6 億元、17.6 億元、28.77 億元，分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的 71.72%、69.15%、77.48%，是公司創(chuàng)收最高的業(yè)務(wù)，核心地位突出。

筆者注意到，雙英集團(tuán)存在顯著的大客戶依賴風(fēng)險，報告期內(nèi)，公司向前五大客戶產(chǎn)生的銷售收入分別。報告期內(nèi)，雙英集團(tuán)向前五大客戶產(chǎn)生的銷售收入分別為 18.25 億元、19.65 億元、30.87 億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的 82.78%、76.16%、82.47%，其中向第一大客戶上汽集團(tuán)產(chǎn)生的銷售收入分別為 12.21 億元、12.38 億元、13.55 億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的 55.38%、47.98%、36.25%，這意味著雙英集團(tuán)每年至少有 7 成收入來自前五大客戶，3 成收入來自上汽集團(tuán)。

需要指出的是，公司對上汽集團(tuán)的銷售主要面向上汽通用五菱，主要為 18 款車型提供配套，但上述部分配套車型目前已處于停產(chǎn)或減產(chǎn)狀態(tài)，另有部分車型隨上市時間推移銷量下滑。

針對于這一情況，北交所要求雙英集團(tuán)說明主要客戶存量車型斷點預(yù)計時間、依據(jù)，以及對公司座椅、內(nèi)外飾件等銷售的影響，量化分析新獲定點項目量產(chǎn)能否有效補充存量項目減產(chǎn)或斷點對業(yè)績的影響，是否存在大客戶產(chǎn)品需求下降、新項目開發(fā)定點、量產(chǎn)滯后等導(dǎo)致大客戶銷售收入下滑或大幅波動風(fēng)險，分析對公司業(yè)績穩(wěn)定性的影響，發(fā)行人的應(yīng)對措施及有效性。

盡管雙英集團(tuán)業(yè)績整體表現(xiàn)良好，但產(chǎn)品盈利能力始終弱于同行均值，報告期內(nèi)，雙英集團(tuán)的毛利率分別為 15.71%、16.01%、14.02%，同行可比公司平均值分別為 18.64%、16.97%、16.95%，公司毛利率始終低于同行，目前已落后同行近 3 個百分點。而這一現(xiàn)象或與公司研發(fā)投入較低相關(guān)，報告期內(nèi)，雙英集團(tuán)的研發(fā)費用率分別為 3.12%、3.54%、2.11%，同行可比公司平均值分別為 3.98%、3.77%、4.29%，研發(fā)費用率始終低于同行均值，由此形成了 " 低研發(fā)、低毛利率 " 的經(jīng)營特征。 ( 文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源 )