文 | 錦緞

3 月末，長城汽車披露 2025 年全年業(yè)績。全年營業(yè)收入錄得 2228.2 億元，同比增長 10.2%，創(chuàng)下歷史新高；第四季度單季營收 692.4 億元，同比增長 15.5%。然而利潤端明顯承壓——歸母凈利潤全年下滑 22.07%，降至 98.6 億元；其中第四季度歸母凈利潤僅 12.3 億元，歸母凈利率收窄至 1.8%。財報一圖流如下（單位：億元；下文所有數(shù)據(jù)均源于企業(yè)公開財報）。

在中國汽車產業(yè)整體高歌猛進的語境下，長城始終以某種 " 異質者 " 的面目示人。魏建軍常在行業(yè)情緒高漲時發(fā)出反向聲音，從用料標準到財務穩(wěn)健性，將同行的隱憂一一攤開。這種姿態(tài)使得長城長期被外界視作車圈里某種不合時宜的 " 老派存在 "。

這一印象也直接映射在資本市場上。自 2021 年 10 月起，長城汽車股價從 66 元高位持續(xù)回落，至今在 21 元附近橫向盤桓，市值蒸發(fā)近三分之二。但若細觀其財務底色，過去幾年長城的經(jīng)營盤面實則相當克制而穩(wěn)定。在已上市的十家傳統(tǒng)主機廠中，長城過去五年的營收復合增速排名第三，居于比亞迪與吉利之后——前者幾乎獨享新能源紅利，后者則走了一條資本擴張的激進路徑。

同期，汽車板塊整體上漲約 15%，比亞迪、吉利股價漲幅亦接近 10%。這一增幅雖不算突出，卻足以拉開與長城的距離。換言之，長城在資本市場上的疲軟表現(xiàn)，根源在于其未能充分兌現(xiàn)本輪新能源周期的增長預期，市場對其長期增長勢能仍存疑慮。

但若換一個視角觀察，長城的處境或許并非簡單的 " 落后 "，而更接近一種主動選擇的、帶有鮮明魏建軍印記的節(jié)奏——一種與豐田當年跨越周期的路徑若合符節(jié)的 " 慢變量 " 邏輯。由此切入，我們將以長城汽車實際業(yè)績?yōu)槠瘘c，結合財報背后隱含的戰(zhàn)略動作，探討其未來估值修復的空間與邏輯重估的可能性。

我們的核心判斷如下：

1. 長城 2025 年海外市場銷量增速顯著，國內市場則相對乏力，全年銷量目標達成率僅 61.3%。

2.WEY 與歐拉是下半年以來表現(xiàn)最為亮眼的品牌序列，二者均經(jīng)歷了渠道整合。這一表現(xiàn)從側面印證了長城對渠道網(wǎng)絡的高依賴度。

3. 盡管海外銷量增幅明顯，但受制于競爭烈度上升與地緣貿易摩擦，海外毛利率已出現(xiàn)明顯下滑，甚至低于國內市場水平，成為拖累整體毛利的關鍵變量。

4.2025 年長城在高端車型自營渠道建設上投入了大量資源，直接侵蝕當期利潤率，導致 " 增收不增利 " 的結構性特征。

5. 當前長城面臨的問題，多數(shù)屬于短期內可化解的轉型成本。作為國內最接近豐田發(fā)展路徑的整車企業(yè)，我們認為隨著海外市場規(guī)?；帕浚淅麧櫛憩F(xiàn)有望逐步修復，估值具備一定重估空間。

具體分析如下。

01

全年銷量 132.4 萬輛，目標達成率 61.3%

長城汽車 2025 年度營業(yè)收入 2228.2 億元，同比增長 10.2%；其中第四季度營收 692.4 億元，單季同比增長 15.5%。整體來看，下半年增速明顯回暖，三四季度均錄得 15% 以上增幅，扭轉了上半年相對平淡的態(tài)勢。

下半年回暖的核心推力來自海外市場。第三、第四季度，國內銷量分別同比下滑 9% 與 16%；而海外市場同期在高基數(shù)基礎上仍錄得 33.4%、43.1% 的同比增速。至四季度末，海外銷量占比已達 43%。可以說，海外業(yè)務布局在很大程度上支撐了長城 2025 年的業(yè)績底盤。

據(jù)新浪財經(jīng)研究院報道，長城汽車 2025 年銷量目標約為 216 萬輛。按實際銷量計，目標達成率僅 61.3%，堪堪越過及格線。

當然也需承認，下半年國內車市整體并未出現(xiàn)預期中的放量，疊加補貼退坡引發(fā)的短暫脈沖式增長，與以燃油車為基本盤的長城關聯(lián)度有限。綜合市場環(huán)境而言，這份成績單尚屬合理。

值得留意的是，這種 " 海外補國內 " 的格局，與豐田上世紀八十年代以來的全球化敘事隱約相似。當本土市場趨于飽和或遭遇政策逆風時，海外版圖的縱深成為平滑周期的緩沖墊。

02

歐拉下半年顯著回暖，渠道變量不可低估

分車型看，2025 年度增速最快的當屬以 MPV 為定位核心的 WEY 系列。WEY 本身基數(shù)較低，加之高山 7 所處的插混 MPV 賽道尚屬小眾，下半年錄得 132% 與 72% 的同比增幅，屬情理之中。

從絕對規(guī)?？矗N量主力仍是定位更低的哈弗系列與高端的坦克系列。哈弗作為 SUV 賽道的長青品牌，其品牌力在國內及海外市場均經(jīng)受過長期驗證。坦克系列以燃油及混動硬派越野為切口，競品有限，銷量波動較小。

值得關注的是歐拉品牌。上半年，歐拉幾乎處于半停滯狀態(tài)，前兩季度同比增速分別為 -54% 與 -58%，且建立在原本偏低的基數(shù)之上。下半年則明顯逆轉，增速由負轉正，分別為 2.3% 與 15.5%。變化背后有兩點原因：

其一，改款車型價格下調，新品放量較快。

其二，歐拉與哈弗于 2025 年完成渠道整合。目前哈弗門店已同步銷售歐拉車型。哈弗作為地域化深耕最久、經(jīng)銷商分布最廣的品牌，其渠道能力毋庸置疑。

若從渠道視角回望，長城與多數(shù)主機廠不同，其草莽出身的民企底色決定了它對渠道網(wǎng)絡的高度依賴。王鳳英早年搭建的經(jīng)銷商體系——先款后車、專營店模式、下沉市場深耕——曾使哈弗成為中國汽車工業(yè)史上的里程碑式產品。

長城在俄羅斯市場的早期成功，同樣得益于經(jīng)銷合作模式先行。中東、北非、西亞等市場亦依賴穩(wěn)固的渠道網(wǎng)絡獲得可觀份額。歐拉的復蘇，恰是這一邏輯的再度驗證。

由此也不難理解，為何在當前車市增速趨緩的背景下，長城仍選擇逆周期重金投入高端產品線的直營渠道建設。

03

海外市場風險加劇，利潤水平下滑明顯

前文我們提到，2025 年長城汽車的海外銷量已經(jīng)達到 4 成以上。但與此同時，長城汽車的利潤水平并沒有隨著海外銷量攀升。第四季度長城汽車的整體毛利率下滑至 17.3%，環(huán)比下滑了 110bp，整個 2025 年的毛利率水平，維持在了 17-19% 區(qū)間內，明顯低于 2024 年。

魏建軍曾多次公開表達對價格亂象的反感。拆解數(shù)據(jù)可見，長城在國內市場憑借賽道獨特性，利潤表現(xiàn)仍屬穩(wěn)健。2025 年國內毛利率錄得 18.6%，與往年差距不大，在傳統(tǒng)主機廠最新披露財報中排名居前。

但海外毛利率出現(xiàn)明顯回落，2025 年僅錄得 16.7%。過去三年，長城海外毛利率從 26% 一路下行至 17% 以下，疊加海外銷量占比提升，對整體毛利形成直接拖累。我們認為原因有三：

其一，部分地區(qū)貿易壁壘趨嚴。例如長城重點布局的俄羅斯市場，2025 年進口汽車報廢稅一次性上調，直接推升貿易成本。

其二，中國汽車產業(yè)出海節(jié)奏整體提速。除傳統(tǒng)出海主力奇瑞、吉利、上汽外，比亞迪及部分新勢力也在快速放量。價格競爭正從國內蔓延至海外，勢必壓縮利潤空間。

其三，2025 年長城海外產能逐步釋放（如巴西項目），在規(guī)模效應尚未完全形成的階段，海外制造成本高于國內，屬階段性特征。

三重因素疊加，共同削弱了長城 2025 年的毛利表現(xiàn)。

04

轉型陣痛可控，節(jié)奏未失

除毛利外，財報發(fā)布后最受關注的話題便是 " 增收不增利 "。長城全年歸母凈利率僅 4.4%，第四季度更是降至 1.8%，創(chuàng) 2023 年第二季度以來新低。需注意的是，2025 年計入損益的政府補貼達 37.5 億元，若剔除該項，歸母凈利率將更低。

利潤率下滑的核心在于費用端。第四季度銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別為 33 億元、19 億元與 38 億元，對應費率 4.8%、2.7% 與 5.5%。其中銷售費用全年同比增長 43.9%，增支 34.4 億元，對凈利潤構成顯著侵蝕。

管理層在業(yè)績會上給出的解釋集中于兩點：直營渠道搭建，以及新車型與新技術的上市推廣。這一解釋具備合理性。王鳳英時代留下的經(jīng)銷商體系，對于 WEY、坦克這類志在高端化的產品序列而言，確顯承載力不足。高價產品線必須配套直營網(wǎng)絡，以實現(xiàn)售前售后體驗的升級，支撐價格定位。

因此我們認為，長城 " 增收不增利 " 并非長期結構性困局，更多是短期轉型成本的體現(xiàn)。從資本開支節(jié)奏看，管理層的把控相對克制。2024 年重點推進海外擴產，2025 年側重國內渠道建設，資本開支與費用支出錯峰推進，客觀上保住了年度利潤的底線。

長城汽車的現(xiàn)金儲備也相對充裕。截至 2025 年末，現(xiàn)金與短期投資合計約 638 億元，居于行業(yè)第一梯隊。存貨余額較年初下降 66 億元，存貨周轉天數(shù)由 79 天回落至 50 天左右常態(tài)水平。

由此判斷，長城的資本開支節(jié)奏尚屬可控，現(xiàn)金流穩(wěn)健，庫存去化接近尾聲。轉型陣痛大概率不會長期延續(xù)。

05

魏建軍的 " 豐田偏執(zhí) "，或成價值重估的潛在錨點

回到估值層面。前文已拆解長城 2025 年的成績單——營收創(chuàng)新高，利潤顯著回撤；海外銷量占比突破四成，但毛利率持續(xù)走低；全年目標達成率僅略超六成。市場據(jù)此給出相對保守的估值，有其短期邏輯。

資本市場短期定價的焦點在于 " 企業(yè)有沒有問題 "，而長期估值的核心則需回歸 " 問題能否解決 "。

長城當前面臨的困境，海外利潤承壓、國內新能源滲透率偏低、渠道建設吞噬短期利潤等等，本質上屬于投入期的 " 階段性成本 "，而非商業(yè)模式的根本性動搖。

以下幾項因素，市場或未給予足夠權重，尤其是魏建軍對豐田模式的 " 偏執(zhí)式 " 學習，可能在未來兌現(xiàn)為隱性紅利：

其一，海外本地化生產是一個典型的 " 先抑后揚 " 過程。巴西工廠投產、泰國工廠擴產，初期必然拉高成本、壓低毛利，但隨著產能利用率提升與本地供應鏈成熟，單位成本將自然回落。而本地化生產帶來的關稅規(guī)避與貿易壁壘對沖，本身就是一種隱性利潤保護。上世紀 80 年代豐田進入北美時，與通用合資的 NUMMI 工廠初期長期虧損，整體毛利率亦是伴隨規(guī)模提升而逐步修復。眾所周知，供應鏈垂直整合是豐田的核心能力，亦是魏建軍擅長之事。保定產業(yè)鏈此前已交過一份答卷。

其二，長城在海外市場運營的時間長度本身就是一種壁壘。汽車作為大件耐用消費品，品牌信任與售后網(wǎng)絡的建立需以 " 十年 " 為計量單位。長城在中東、俄羅斯、東南亞等地積累的經(jīng)銷商關系與用戶口碑，并非新入局者靠一兩年價格攻勢即可復制。這種 " 時間復利 " 無法在財務報表中量化，但在真實商業(yè)世界里分量不輕。

其三，過去兩年魏建軍在社交媒體上愈發(fā)活躍。無論是對價格戰(zhàn)的抨擊、對一體化壓鑄的質疑，還是對財報審慎性的拷問，其底層邏輯均指向同一關鍵詞——安全性。拉長時間維度看，大件消費品的本質是口碑，而口碑的核心來源正是安全性，既包括產品本身的安全，也包括企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)健。

其四，長城的資本開支節(jié)奏確顯克制。海外擴產與國內渠道建設錯峰推進，現(xiàn)金流充裕，庫存回歸常態(tài)。即便 2025 年銷售費用顯著增長，但從單車模型看，其費用基準線仍保持相對穩(wěn)定，未出現(xiàn)其他主機廠常見的費用失控現(xiàn)象。

換言之，長城管理層仍圍繞產銷規(guī)模這一核心變量來匹配資本投入，并未憑主觀判斷超前支出。魏建軍賭性不強，極少以今日之資源賭明日之可能。

因此我們認為，當前市場給予長城的估值相對保守。長城財報中并未顯現(xiàn)難以逾越的長期障礙。若假設海外毛利率隨規(guī)模化進程逐步修復，在偏中性樂觀的預期下，重回 20% 毛利率水平并非遙不可及，對應估值約在 11x-12x 區(qū)間，相較行業(yè)平均 18x，仍存在一定重估空間。

縱觀汽車產業(yè)發(fā)展史，企業(yè)突圍路徑無非兩條：或憑借極致規(guī)模實現(xiàn)成本碾壓，或押注能源轉型完成賽道切換。

長城汽車選擇的是自己最擅長的一條路——深耕細分賽道，穩(wěn)扎產品質量，寄望于規(guī)模效應逐步破局。其底層邏輯與豐田的長期主義并無二致。短期看，長城確實未能充分享受本輪新能源爆發(fā)紅利，股價與估值因而承壓；但拉長周期看，汽車產業(yè)的競爭終將回歸規(guī)模與安全的綜合較量。

（本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議）