將投中網(wǎng)設(shè)為 " 星標(biāo) "，第一時(shí)間收獲最新推送

內(nèi)卷的必然結(jié)果只有兩條，低的成功率和需要低迷時(shí)間去消化。

整理丨張雪

來源丨投中網(wǎng)

2026 年初的創(chuàng)投行業(yè)出現(xiàn)了一種新的景象，概括起來是：一月兩輪，兩月三輪。估值一月兩倍，兩月四倍。

更關(guān)鍵的是很多項(xiàng)目并不能只投一輪，你投這一輪的時(shí)候還要認(rèn)領(lǐng)下一輪，這一輪估值 10 億，下一輪 20 億你也得認(rèn)領(lǐng)，否則這 10 億就不給你。

這是在歷史上從來沒有出現(xiàn)過的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象也加速了行業(yè)的內(nèi)卷：" 任何項(xiàng)目都有人投 "、" 原來在十幾家里面挑兩三家，現(xiàn)在從上百家里面挑兩三家 " 等等。

不管對(duì)投資人還是創(chuàng)業(yè)者來說，當(dāng)下都是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。如果要深究這種現(xiàn)象背后的原因，其實(shí)也沒有什么新意，就是資本和政策雙重作用的結(jié)果。那么在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境下，投資應(yīng)該怎么做，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該怎么拿錢？

4 月 22 日，" 第 20 屆中國投資年會(huì) · 年度峰會(huì) " 上，聯(lián)想之星總裁、主管合伙人王明耀發(fā)表題為《" 行業(yè)內(nèi)卷 " 下的投資挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)》的主題演講，試圖用聯(lián)想之星的做法給出一個(gè)答案。

在他看來，內(nèi)卷的必然結(jié)果只有兩條，低的成功率和需要低迷時(shí)間去消化。關(guān)于應(yīng)對(duì)之策，王明耀也給出了兩個(gè)方法：押注明星，力挽狂瀾；平衡之道，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

以下為現(xiàn)場(chǎng)演講實(shí)錄，由投中網(wǎng)進(jìn)行整理：

2026 年初的創(chuàng)投新景象

各位朋友，大家下午好。

今年峰會(huì)的主題是 "K 型曲線 "，K 型的意思是有的人體感好，有的人體感不好。聯(lián)想之星從 2010 年開始專注于科技投資，所以應(yīng)該說體感很好，我們今年第一季度就有三家被投企業(yè)上市，還有大量公司的估值快速增長。但其實(shí)體感也沒有那么好，因?yàn)槲覀冞€要持續(xù)投資，所以現(xiàn)在處于一種非常糾結(jié)的狀態(tài)，最主要的問題是我們面對(duì)行業(yè)內(nèi)卷，投項(xiàng)目時(shí)不好下手。

2026 年初的創(chuàng)投新景象可以用這幾句話來概括：融資一月兩輪，兩月三輪；估值一月兩倍，兩月四倍；一次兩輪，投一定一，你投這個(gè)項(xiàng)目不能只投這一輪，投這一輪的時(shí)候就要認(rèn)領(lǐng)下一輪，假如這一輪估值 10 億，下一輪估值即使 20 億你也得認(rèn)領(lǐng)，否則 10 億這一輪就不給你。這些現(xiàn)象并不少見，像我們投資的項(xiàng)目就有五六個(gè)月時(shí)間估值翻了七八倍的。

這是歷史上從來沒有出現(xiàn)過的現(xiàn)象，也是我們從來沒有面對(duì)過的情況。這個(gè)情況怎么來的呢？有以下三大原因：

第一，錢來了，各大引導(dǎo)基金落地。諸多支持早期投資的引導(dǎo)基金都是 500 億、上千億的規(guī)模，所以 GP 手里有錢了。以前募資難，現(xiàn)在募資沒有那么難了，當(dāng)然要拿到好用的錢難，有的錢附加條件很多。

第二，二級(jí)市場(chǎng)火爆。特別是與 AI、大模型相關(guān)的公司非常火，美國的這些頭部企業(yè)估值已經(jīng)奔上萬億美金了，中國的這類上市公司市值是幾千億人民幣，未上市的 10 億、20 億都算便宜的，100 億也不貴，二級(jí)市場(chǎng)火了之后一級(jí)市場(chǎng)跟著火，當(dāng)然他們都沒考慮以后可能會(huì)跌。

第三，" 十五五 " 規(guī)劃對(duì)行業(yè)的指引。大家都在對(duì)照 " 十五五 " 規(guī)劃中提及的新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)挖掘投資機(jī)會(huì)，最后大家投的都一樣，就變成了行業(yè)共識(shí)。在這種情況下，做投資是不容易的。

其實(shí)這種情況也很正常，投資行業(yè)有個(gè)周期律，我從 2021 年開始在投中的分享內(nèi)容也印證了這一周期律，行業(yè)這幾年又開始內(nèi)卷了，又火了，過幾年可能又掉下去了。

2010 年開始移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)火了。2015 年大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，各個(gè)行業(yè)都很繁榮，互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)尤其火。2021 年，硬科技還不怎么火，但是投早、投小的理念開始興起，那時(shí)候醫(yī)療、消費(fèi)賽道尤其火爆，后來就掉下來了。到今年硬科技很火，一切都是輪回，這就是一個(gè)規(guī)律，叫投資行業(yè)的周期律。對(duì)于這個(gè)周期律，我們自己的體感是很清晰的。從 2021 年到現(xiàn)在，我們非常痛苦，當(dāng)然好多創(chuàng)業(yè)者也很痛苦，當(dāng)時(shí)醫(yī)療、TMT、消費(fèi)的很多項(xiàng)目估值到了高點(diǎn)，到今天還處于腰斬狀態(tài)，好多創(chuàng)業(yè)者很痛苦，因?yàn)榛刭彽臅r(shí)間到了?；刭徥?VC 的重要退出方式之一，由于一些項(xiàng)目方無力回購，引發(fā)了一些法律糾紛。上一個(gè)周期還沒走完，這一撥又火了，一堆估值幾十億、上百億的項(xiàng)目又來了，又到了下一輪周期。

內(nèi)卷的必然結(jié)局——低成功率，低迷消化

我們自己的體感是，內(nèi)卷的必然結(jié)果只有兩個(gè)：一是低的成功率，需要賭概率；二是需要時(shí)間低迷的消化。上一撥好多醫(yī)療、消費(fèi)項(xiàng)目還在消化，這一撥又起來了。

低的成功率大家都清楚，因?yàn)榉帜缸兇罅?，而分子還是那些。我們對(duì)歷史上的一些項(xiàng)目、行業(yè)進(jìn)行分析之后發(fā)現(xiàn)，好多板塊一般只能跑出一兩家上市公司，大一點(diǎn)的板塊可能有三家，比如說新能源汽車行業(yè)有 " 蔚小理 "。早年間一個(gè)方向可能就十幾個(gè)比較好的項(xiàng)目供選擇，現(xiàn)在能有四五十家甚至上百家。比如當(dāng)下最火的機(jī)器人賽道，甚至有幾百家公司，背景都挺好。大模型行業(yè)全球有幾十家公司，但最后能夠走到上市，能夠退出的就那幾家。

原來是從十幾家里挑兩三家，現(xiàn)在是從上百家里挑兩三家，可想而知難度有多大。結(jié)果就變成了寬進(jìn)嚴(yán)出，對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資人來說都有很大的挑戰(zhàn)。創(chuàng)業(yè)者現(xiàn)在能拿到錢，不一定最后能夠殺出來。投資人投了這個(gè)項(xiàng)目，以后不一定能有回報(bào)。

現(xiàn)在的挑戰(zhàn)在于，任何項(xiàng)目都有人投，只要背景還不錯(cuò)的項(xiàng)目都能拿到錢，所以就很難判斷。所以低迷的消化是需要時(shí)間的，有的項(xiàng)目能夠活下來，迎來第二撥發(fā)展，有一些項(xiàng)目就永遠(yuǎn)掉下去了。

我們聯(lián)想之星投資的領(lǐng)域比較綜合，比如醫(yī)療，有的頭部醫(yī)療項(xiàng)目扛了幾年，現(xiàn)在慢慢又漲回來了，有一些就沒有扛住。比如模式類的項(xiàng)目肯定扛不住，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代就倒了一大片。

內(nèi)卷的應(yīng)對(duì)之道

所以回看 2015、2016 年的時(shí)候，內(nèi)卷的后果非常嚴(yán)重。當(dāng)時(shí)很多人扎堆投資互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、O2O，但沒有投中美團(tuán)、滴滴等頭部項(xiàng)目，最后投的 40 個(gè)項(xiàng)目死了 39 個(gè)，剩下的一個(gè)不死不活，這種基金有很多。那么這種情況怎么破解呢？大概有幾類方法。

第一，押注明星，力挽狂瀾。因?yàn)槿魏我粋€(gè)行業(yè)假如不是團(tuán)滅，最終都會(huì)殺出來一兩個(gè)公司，就像團(tuán)購到最后會(huì)出來美團(tuán)等幾家公司。盡量去押中它們，那么基金表現(xiàn)就會(huì)很不錯(cuò)，甚至有很高的回報(bào)，押不中可能就會(huì)變成炮灰。

怎么才能押中呢？一種方法是深入研究 + 極致篩選。深入研究是有前提的，你必須對(duì)這個(gè)行業(yè)很了解。比如現(xiàn)在火起來的機(jī)器人、可控核聚變、量子、腦機(jī)接口等行業(yè)，你最好在這里是有積累的，對(duì)其中的關(guān)鍵要點(diǎn)很了解，否則就很難，看每個(gè)項(xiàng)目都不錯(cuò)，極致篩選也不知道怎么選。

另一種方法是廣泛挖掘 + 賽道覆蓋。一旦開始做賽道覆蓋，這個(gè)行業(yè)的泡沫就比較大了。當(dāng)時(shí) 2021 年有幾家知名的基金選擇在醫(yī)療行業(yè)做賽道覆蓋，在他們看來，所有的醫(yī)療項(xiàng)目都很便宜，未來空間很大，所以各個(gè)門類都投了，甚至每個(gè)門類的前三名都投了，那個(gè)階段就很危險(xiǎn)。那么當(dāng)下會(huì)不會(huì)重現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象，我們不知道，但賽道覆蓋確實(shí)存在負(fù)面的影響。大家知道，過去幾年，比如 SaaS、網(wǎng)絡(luò)安全、互聯(lián)網(wǎng)教育這些賽道全部覆滅了，所以我覺得完全做廣泛挖掘 + 賽道覆蓋有很大的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，平衡之道，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)想之星是偏向這個(gè)思路的，我們是做綜合基金，投醫(yī)療，也投原來的 TMT、互聯(lián)網(wǎng)，當(dāng)然我們重點(diǎn)押在前沿科技。過去幾年我們?yōu)槭裁凑w發(fā)展不錯(cuò)？因?yàn)槲覀兇蟾艔?2011 年、2012 年就開始投資最前沿的領(lǐng)域，從人工智能、機(jī)器人到現(xiàn)在的量子、可控核聚變等，所有熱門賽道我們都有前瞻布局。同時(shí)我們又有醫(yī)療和其他行業(yè)的項(xiàng)目。

所以我們要強(qiáng)調(diào)的一個(gè)觀點(diǎn)是，在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)我們要重視兩個(gè)詞，一個(gè)是市夢(mèng)率，另一個(gè)是市盈率。

市夢(mèng)率是說在當(dāng)下非?；馃岬念I(lǐng)域里，無論二級(jí)市場(chǎng)，國家的政策指引，還是基金的熱情，大家熱度都是很高的，但這是一種情緒性的熱度，充滿了對(duì)美好未來的想象。但這種想象也是非常脆弱的，一旦二級(jí)市場(chǎng)整體出現(xiàn)巨大的回調(diào)，現(xiàn)在幾千億、上萬億的項(xiàng)目，甚至可能打兩折，那么一級(jí)市場(chǎng)就面臨大的危險(xiǎn)。我們?cè)跉v史上已經(jīng)遇到幾次了，比如 2021 年的醫(yī)療方向是最典型的，所以光看市夢(mèng)率肯定是不行的。

要回到對(duì)項(xiàng)目市盈率的關(guān)注，看這些項(xiàng)目最終能不能殺出來。因?yàn)槲覀兘?jīng)歷過投資行業(yè)的周期，比如 AI 行業(yè)，聯(lián)想之星布局很早，從 2011 年左右就開始投資了曠視、思必馳這些 AI 1.0 的項(xiàng)目，此后又投資了機(jī)器人 1.0 的項(xiàng)目。它們運(yùn)氣好就能上市，運(yùn)氣不好可能估值就會(huì)打很大的折扣，你也沒有退出渠道。有人說并購，誰會(huì)并購你呢？并購要么并的是利潤，要么并的是概念，概念火的時(shí)候有人并購你，概念不火了肯定沒有人并購的。但是只要有利潤，還是會(huì)有人并購，所以一定要重視市盈率，這是第一條。

第二條，要把熱門和冷門行業(yè)結(jié)合起來。無論從創(chuàng)業(yè)還是投資的角度來講，像綜合基金就有更多選擇。

比如在 2017 年前后，我們從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的大方向里出來，將三期基金大部分的錢投到了醫(yī)療方向，投資了生物醫(yī)藥、基因檢測(cè)等項(xiàng)目，后來醫(yī)療方向的項(xiàng)目基本上沒有死的，而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)方向的項(xiàng)目大部分都死了，但是綜合起來那期基金表現(xiàn)還是可以的。

到了 2020 年前后我們又反過來，當(dāng)時(shí)醫(yī)療項(xiàng)目估值進(jìn)入了高點(diǎn)，我們 2020 年基本上一個(gè)醫(yī)療項(xiàng)目都沒投，而是把大部分的資金投向了前沿科技方向，包括芯片、可控核聚變、量子等，現(xiàn)在我們又迎來了新的一撥熱潮。所以我們平衡一下，把熱門和冷門行業(yè)結(jié)合起來，最后基金才能取得平穩(wěn)的回報(bào)。

以上簡單講了一下聯(lián)想之星的做法，投資行業(yè)各家有各家的做法?；剡^頭來，對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說，當(dāng)下是非常好的節(jié)點(diǎn)，大部分項(xiàng)目能夠拿到錢，以前拿錢的節(jié)奏很慢，科技類項(xiàng)目兩三年融一次資，資金緊巴巴的，現(xiàn)在一個(gè)月融兩次，兩個(gè)月融三次，拿了很多錢。但創(chuàng)業(yè)者一定要想清楚，拿錢快一點(diǎn)可以，花錢要稍微慢一點(diǎn)，以及要非常有節(jié)制，也要知道未來的 milestone 所在，要有更強(qiáng)的節(jié)奏感，也要考慮到未來融資年景的好壞，形勢(shì)不會(huì)永遠(yuǎn)都好。我們一定要有曲線波動(dòng)的周期思維，因?yàn)榍耙粨芊浅Ｏ硎墚?dāng)時(shí)熱潮的創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)掛在山頂上，正被火烤著，在這一撥熱潮里大家一定要在拿到錢的基礎(chǔ)上把業(yè)務(wù)做扎實(shí)，并且把握好發(fā)展節(jié)奏，這樣才有可能迎接下一輪周期。

最后希望大家創(chuàng)業(yè)都能夠成功，投資也能夠成功，謝謝。

轉(zhuǎn)載、合作、加入粉絲群請(qǐng)聯(lián)系小助理

（微信號(hào)：ChinaVentureWeixin）

隨手點(diǎn)贊，戳個(gè)在看▼