文 | 錦緞

5 月 28 日港股盤后，小鵬集團(tuán)發(fā)布了 2026 年第一季度的財(cái)報(bào)，營(yíng)業(yè)收入錄得 130.3 億元，同比下滑 17.6%，與分析師預(yù)期基本一致，凈利潤(rùn)錄得虧損 17.8 億元，凈利率為 -13.7%，略低于分析師預(yù)期。圍繞著兩款新車型，小鵬提高了二季度銷量指引，受此影響，盤中股價(jià)一度最高上漲達(dá)到 8%。（財(cái)報(bào)一圖流如下圖所示，單位：億元，來源：Choice 金融客戶端及企業(yè)財(cái)報(bào)，下同）。

上周中，小鵬發(fā)布了 2026 年核心主打車型小鵬 GX，作為 G 系列標(biāo)號(hào)外的全新產(chǎn)品線，相對(duì)平價(jià)的大尺寸旗艦 SUV，賺足了市場(chǎng)的眼光。新車上市 12 小時(shí)大定接近 2.5 萬臺(tái)，股價(jià)三個(gè)交易日累計(jì)漲幅接近 14%。 并且業(yè)績(jī)會(huì)中，明確表示小鵬 GX 就是前裝量產(chǎn)的 Robotaxi 車型。

疊加財(cái)報(bào)和 GX 上市的雙重影響，正好成為了我們觀察小鵬 2026 年價(jià)值變遷的最佳時(shí)間窗口。

縱觀財(cái)報(bào)后，我們的核心觀點(diǎn)是：

· 一季度的基本面并不算好，營(yíng)收下滑明顯，但也比較符合市場(chǎng)預(yù)期。利潤(rùn)層面保持住了 20% 的基準(zhǔn)線，單車毛利也沒有明顯下滑，在低預(yù)期下成績(jī)不算差。

· 二季度指引超預(yù)期，出海的目標(biāo)也大幅增長(zhǎng)，成本投入沒有削減，在管理層眼里，認(rèn)定一季度的業(yè)績(jī)只是短期波動(dòng)。

· 從定價(jià)、宣傳、渠道改革帶來的財(cái)務(wù)變化來看，王鳳英是想復(fù)制哈弗 H6 的成功，到小鵬 GX 身上。

· GX 的成功，將對(duì)新能源車供應(yīng)鏈、渠道網(wǎng)絡(luò)乃至競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生極其深刻的影響。

具體的財(cái)務(wù)分析如下。

01

受補(bǔ)貼影響疊加新車空窗期，營(yíng)收一季度大幅下滑

2026 年第一季度，小鵬錄得營(yíng)業(yè)收入 130.3 億元，與分析師預(yù)期基本一致，同比下滑了 17.6%，經(jīng)歷了 2023 年第三季度以來，首次單季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。

市場(chǎng)對(duì)于小鵬一季度營(yíng)收規(guī)模收縮，是早有預(yù)期的。主要的原因還是一季度交付規(guī)模的下滑，這不是小鵬一家的問題，受制于補(bǔ)貼退坡的影響，一季度全國(guó)新能源汽車的銷量整體下滑了 3.7%。

當(dāng)然，橫向?qū)Ρ葋砜?，?" 蔚小理零 " 四家頭部新勢(shì)力中，小鵬是唯一一個(gè)在一季度出現(xiàn)交付量下滑的車企。主要的原因還是一季度沒有推出改款新車，主打走量的產(chǎn)品 Mona M03 改款車型推出的時(shí)間點(diǎn)是 4 月初。

但從毛利層面來看，小鵬表現(xiàn)還算不錯(cuò)，毛利率錄得 20.6%，同比增長(zhǎng) 500bp，環(huán)比下滑 70bp，維持在了 20% 以上。

何小鵬在 4 月 2 日接受采訪時(shí)明確表示：" 做便宜的、低利潤(rùn)的車沒有價(jià)值 "，在本季度的業(yè)績(jī)會(huì)中，管理層再次提及小鵬在內(nèi)部有明確的商業(yè)化要求，也就是說現(xiàn)如今小鵬不會(huì)選擇保量放價(jià)的策略。

當(dāng)然，用規(guī)模換利潤(rùn)空間一定是短期行為，財(cái)報(bào)中給出的二季度交付指引，還是給投資者吃了一顆定心丸。

02 單車?yán)麧?rùn)率穩(wěn)定，二季度指引超預(yù)期

一季度小鵬共交付 62682 輛車，汽車收入合計(jì) 110 億元，測(cè)算單車收入 17.5 萬元，同比增長(zhǎng) 2.2 萬元，環(huán)比增長(zhǎng) 1.1 萬元，保持在了自 Mona 推出后的相對(duì)高位。

而得益于單車收入維持在相對(duì)高位，單車毛利層面也取得了不錯(cuò)的表現(xiàn)，一季度小鵬單車毛利約為 2.1 萬元，環(huán)比四季度持平。單車毛利率達(dá)到了 12.1%，同比增長(zhǎng)了 160bp，環(huán)比微降 90bp。在行業(yè)淡季和原材料成本抬升的雙重?cái)D壓下，價(jià)格體系沒有崩。

比單車 UE 表現(xiàn)更為優(yōu)異的是，小鵬二季度交付指引落在了 10 萬 -10.6 萬輛，環(huán)比增長(zhǎng) 59.5% 至 69.1%，收入指引 196 億至 208 億元，均高于市場(chǎng)預(yù)期。

指引超預(yù)期，也向市場(chǎng)表明 4 月改款的 MONA M03 和 5 月上市的 GX，實(shí)際銷量都取得了不俗的成績(jī)，這也是為何在基本面表現(xiàn)不好的情況下，股價(jià)上漲的核心。

業(yè)績(jī)會(huì)中，管理層反復(fù)透露了出海的決心，計(jì)劃今年之內(nèi)出海銷量提升至 9 萬輛左右，同比翻倍。但一季度，小鵬出海銷量為 1.16 萬輛，同比增長(zhǎng) 52%，是要低于全年目標(biāo)增速的。

03

利潤(rùn)轉(zhuǎn)正曇花一現(xiàn)，規(guī)模收縮不影響小鵬花錢

2025 年第四季度，小鵬實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 3.8 億元，是成立 11 年以來首次季度盈利。很多人以為盈利的拐點(diǎn)終于到了。一個(gè)季度后，這個(gè)判斷就被推翻了。一季度凈虧損 17.8 億元，同比環(huán)比虧損均明顯增長(zhǎng)。

這其中最主要的原因是，小鵬并沒有因?yàn)闋I(yíng)收規(guī)模的下滑，縮減成本端的開支。一季度小鵬銷售、管理費(fèi)用錄得 18.8 億元，與去年同期基本持平，但費(fèi)率大幅增長(zhǎng)至 14.5%，同比提升了 220bp，環(huán)比提升了 200bp。

研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)就更明顯了，一季度研發(fā)費(fèi)用錄得 29.1 億元，同比增長(zhǎng)了 47%，研發(fā)費(fèi)率達(dá)到了 22.3%，接近科技企業(yè)的研發(fā)投入水平，2026 年初小鵬汽車正式更名為小鵬集團(tuán)，彰顯了成為科技公司的決心。從研發(fā)支出的絕對(duì)值和占比來看，科技公司的故事至少講到了真金白銀上。

費(fèi)率的增長(zhǎng)也能從側(cè)面看出，管理層對(duì)于一季度營(yíng)收規(guī)模收縮的情況并不擔(dān)憂。銷量恢復(fù)后，規(guī)模效應(yīng)會(huì)重新攤薄費(fèi)用率，盈利有可能重新出現(xiàn)。

因?yàn)閺膽?zhàn)略動(dòng)作來看，圍繞 GX 這款新車，小鵬做足了功課。

04

王鳳英想要用打造哈弗 H6 的思路打造小鵬 GX

2012 年，王鳳英帶領(lǐng)打造哈弗 H6 時(shí)，在定價(jià)、宣傳和渠道三個(gè)方面，也進(jìn)行了強(qiáng)改革。

先說定價(jià)，2011 年，國(guó)內(nèi) SUV 市場(chǎng)兩極分化嚴(yán)重：一邊是本田 CR-V、大眾途觀等 20 萬以上的合資車型；另一邊是 10 萬元以下的國(guó)產(chǎn) SUV，設(shè)計(jì)和品質(zhì)都差強(qiáng)人意。

而哈弗 H6 以 9-13 萬元上市，精準(zhǔn)地落在了這個(gè)巨大的市場(chǎng)空白 " 甜點(diǎn)區(qū) "。 面對(duì)同價(jià)位的奇瑞瑞虎，H6 的車身尺寸明顯更大，與更高一級(jí)的本田 CR-V 相當(dāng)。

在外觀層面借鑒了最直接的競(jìng)品 CRV，而定價(jià)只有 CRV 一半左右。H6 推出時(shí)最核心的定價(jià)戰(zhàn)略，其實(shí)就是 " 量大管飽 "。

此次小鵬 GX，也是相同的路徑。沒有過多的所謂 " 巧思 "，直接借鑒 SUV 領(lǐng)域最成功的車型——路虎攬勝，定價(jià)砍到了 30 萬以內(nèi)，標(biāo)配車型涵蓋目前市面上絕大多數(shù)流行功能，主打一個(gè) " 量大管飽 "。

再看宣傳口徑，GX 在小鵬的定位中，不僅僅是主打旗艦車型，還是小鵬 Robotaxi 的原型車，要知道小鵬 AI 具身智能的估值核心，其實(shí)就是自動(dòng)駕駛。當(dāng)年 H6 上市之前，就打著首個(gè)獨(dú)立的中國(guó) SUV 品牌的旗號(hào)，與 GX 有異曲同工之妙。

最后也是最關(guān)鍵的渠道，除了維護(hù)銷量基線的子產(chǎn)品 Mona 外，GX 其實(shí)是主品牌在王鳳英接手后，推出的第一個(gè)主流價(jià)格帶旗艦產(chǎn)品，為此小鵬做了不少渠道側(cè)的動(dòng)作，也都能看到當(dāng)年王鳳英打造 H6 的影子：

第一步，先降低渠道存貨，2009 年長(zhǎng)城中報(bào)期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 43 天，到 2011 年三季度，準(zhǔn)備推出 H6 時(shí)，整體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降到 37 天左右，到了 2013 年上市后，進(jìn)一步下降到 26 天，渠道存貨經(jīng)歷了一波明顯的出清。

核心原因是將傳統(tǒng)的代銷制改為經(jīng)銷制，也就是 " 先款后貨，買斷包銷 "，在當(dāng)時(shí)看來非常強(qiáng)勢(shì)的政策，直接將庫存風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了經(jīng)銷商，但同時(shí)也篩選出了一批有實(shí)力的合作伙伴。

與之類似的是，小鵬雖然受一季度營(yíng)收規(guī)模快速下滑，出現(xiàn)了存貨周轉(zhuǎn)大幅增長(zhǎng)的情況，但其實(shí)過去一年間，小鵬也在致力于快速調(diào)節(jié)渠道庫存，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)會(huì)落在 45 天左右，為新車上市提供更多的展示空間，讓經(jīng)銷商有更多地精力放在 GX 這款車上。

第二步，是降低渠道商的賬期，進(jìn)一步篩選有實(shí)力的渠道商，去保證哈弗 H6 的經(jīng)銷商有充足的資本實(shí)力，來維護(hù)服務(wù)質(zhì)量，長(zhǎng)城汽車從 2011 年三季度到 2013 年底，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降了 26% 左右。

而過去一年間，小鵬在經(jīng)歷了王鳳英接手后的渠道改革后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)直線下滑，從 30 天以上，下滑至 10 天左右。即便在第一季度銷售規(guī)模縮水的情況下，依然維持在了 10.6 天的相對(duì)低位，可以看出現(xiàn)階段一方面直營(yíng)比例在提高，而留存下來的經(jīng)銷商，壓款的情況也極大地改善，資本實(shí)力較弱的渠道商已經(jīng)被清退。

第三步，主動(dòng)調(diào)節(jié)渠道門店的數(shù)量，并實(shí)施分網(wǎng)計(jì)劃，獨(dú)立哈弗的銷售渠道，來保證哈弗經(jīng)銷商的利益，從而穩(wěn)定服務(wù)質(zhì)量。

圖：2012 年 H6 上市時(shí)長(zhǎng)城渠道分網(wǎng)改革報(bào)道，來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞

當(dāng)然，新能源的銷售體系已經(jīng)不再過度依賴傳統(tǒng)渠道商，并且車型相對(duì)固定，不存在當(dāng)年長(zhǎng)城皮卡和 SUV 混淆拉低品牌屬性的問題。不過我們依然能看見，小鵬的渠道網(wǎng)點(diǎn)增速在明顯放緩，2025 年一度出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，清退了不少門店，之后的增速也處在低位，王鳳英在延循著打造 H6 渠道思路，通過精簡(jiǎn)渠道網(wǎng)絡(luò)，來保證新車型服務(wù)體驗(yàn)。

王鳳英把當(dāng)年哈弗 H6 的配方搬到了新能源時(shí)代，定價(jià)卡位市場(chǎng)空白，宣傳錨定技術(shù)標(biāo)簽，渠道做減法而非加法。

這套打法在燃油車時(shí)代驗(yàn)證過，但在智能電動(dòng)汽車的牌桌上能否復(fù)現(xiàn)，取決于兩個(gè)變量。一是 GX 上市后的交付爬坡速度能否匹配大定熱度，二是渠道精簡(jiǎn)后能否支撐起爆款車型的服務(wù)密度。

現(xiàn)階段來看，結(jié)果還是不錯(cuò)的，GX 上市 12 小時(shí)大定 2.5 萬臺(tái)，Ultra 旗艦版占比超八成，二季度的指引也隨之上調(diào)。如果跑通，GX 或許就是王鳳英小鵬時(shí)代新的 " 典范之作 "。

05

小鵬 GX 賣的越好，" 王 " 心里越慌

在我們看來，GX 的價(jià)值可能不限于小鵬一家公司，其成敗對(duì)整條產(chǎn)業(yè)鏈同樣有深遠(yuǎn)影響。

其一是供應(yīng)鏈影響， 我們統(tǒng)計(jì)了近一年間，銷量達(dá)到 3 萬輛以上規(guī)模，售價(jià)在 25 萬以上所有車型的電池供應(yīng)方案（混裝各計(jì)一次），在純電的 17 款車型中，全部采用了寧德的方案，僅極氪 7X、樂道、理想部分車型采用了混裝方案。

而在增程的 10 款車型中，也全部采用寧德方案（北汽越野 BJ40 和理想有混裝），可以說 25 萬以上的新能源車，沒有任何一個(gè)車型敢拋棄寧德時(shí)代。

而小鵬 GX 打響了電池供應(yīng)鏈變革的第一槍，GX 增程版和純電版全系搭載中創(chuàng)新航的電池，這也是為何 GX 能打出極致性價(jià)比的核心。這當(dāng)然也是王鳳英供應(yīng)鏈策略的集中體現(xiàn)——通過與二線電池廠深度綁定，壓低 BOM 成本。

如果 GX 在市場(chǎng)端跑通，這將是中創(chuàng)新航首次在大尺寸 SUV 品類上實(shí)現(xiàn)對(duì)寧德時(shí)代的實(shí)質(zhì)性替代。那是否意味著二線電池廠商有機(jī)會(huì)從寧德時(shí)代的鐵幕下撕開一道口子？

其二是渠道影響，GX 還承擔(dān)著另一個(gè)實(shí)驗(yàn)性任務(wù)，驗(yàn)證王鳳英這套渠道打法在新能源時(shí)代到底能不能跑通。根據(jù)蓋世汽車的報(bào)道，2025 年，中國(guó)新能源車市的 " 直營(yíng)神話 " 正在集體破滅。行業(yè)銷售利潤(rùn)率跌至 4.4%，直營(yíng)店單店年運(yùn)營(yíng)成本高達(dá) 400 至 500 萬元，而經(jīng)銷渠道成本僅為 3% 至 5%。

如果 GX 跑通了，也就意味著小鵬的 " 木星計(jì)劃 " 成為了新階段新能源車渠道改革的典范，經(jīng)銷商模式可能成為中國(guó)新能源品牌在規(guī)?；A段的通用解法。

當(dāng)然，對(duì)于小鵬而言，GX 也有獨(dú)特的意義，GX 可能成為小鵬產(chǎn)品線從擴(kuò)張走向收縮的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。如果王鳳英為小鵬成功打造 " 哈弗 H6" ——一個(gè)能吃掉市場(chǎng)最大份額的超級(jí)爆款，小鵬就可以不靠多款車型拼湊總量。

保留 Mona M03 守住 15 萬以下入門市場(chǎng)，保留 P7i 維持轎車產(chǎn)品線，保留 GX 作為主力走量車型。車型數(shù)量精簡(jiǎn)后，研發(fā)費(fèi)用可以更集中地投入到 GX 的迭代和機(jī)器智能的開發(fā)；生產(chǎn)端可以共享更多零部件，提升產(chǎn)線利用率；渠道端可以用更少的展車覆蓋更高的單店銷量。

而彼時(shí)，小鵬的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)和估值邏輯將迎來一次系統(tǒng)性的重估。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。