（來源：喬令投研）

美的集團發(fā)布了 2025 年 Q4 財報，四季度收入 937.86 億，扣非凈利潤 41.27 億，收入增速還有 6%，但利潤增速下降了 23.07%。

數(shù)據(jù)發(fā)布后，美的股價大漲。伯恩斯坦在報告中肯定了市場的合理反饋，但也提到了進一步上行的空間有限。

伯恩斯坦認為 2026 年 Q1 的指引超預(yù)期、海外優(yōu)勢得到驗證、自主品牌業(yè)務(wù)持續(xù)增長，以及在行業(yè)展現(xiàn)出的逆周期能力和新的回購計劃等驅(qū)動股價上漲是合理的，但鑒于目前 14-16 倍的市盈率已經(jīng)定價了大部分利好，風(fēng)險回報比已從業(yè)績發(fā)布前的溫和正面轉(zhuǎn)為漲勢后的均衡，當(dāng)前的水平進一步上漲需要業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期。

從美的的收入結(jié)構(gòu)來看，短期能聊的增量故事并不多，更多的是穩(wěn)健業(yè)績以及超預(yù)期的股東回報。按 2025 年的分紅方案計算，美的股利支付率高達 74%，股息率差不多 6%，而目前的長債利率 1.9% 左右，這個利差對于大資金來說還是有吸引力的。

但四季度的業(yè)績下滑，難免會讓市場對未來一個財年的波動有所擔(dān)心，畢竟補貼退坡后，連京東的收入也在下滑，以及更加激烈的競爭環(huán)境，也會導(dǎo)致銷售成本居高不下。美的 Q4 的銷售費用已經(jīng)飆到了 100 億。

家電還是核心

2025 年，美的集團實現(xiàn)總收入 4585 億，同比增長了 12%，歸母凈利潤是 429.5 億，同比增長 14%。全年業(yè)績還是很穩(wěn)健的，Q4 的扣非凈利潤即便下滑，對比同期海爾 -45% 的下滑，美的的逆周期能力還是相對較強。

Q4 的下滑主要是大環(huán)境因素：第一，以舊換新補貼在 Q4 邊際退坡，大量需求被前三個季度透支，內(nèi)銷出貨量明顯下滑，高盛報告顯示 Q4 內(nèi)銷廠家出貨量跌幅接近兩成；第二，因為銷售承壓，四季度單季度銷售費用高達百億，為全年單季度最高，再疊加并購整合帶來的管理費用飆升；第三，KUKA 所在的歐洲工業(yè)自動化市場疲軟，汽車行業(yè)資本開支驟縮，Q4 作為歐洲企業(yè)預(yù)算年末凍結(jié)期，進一步壓縮了機器人業(yè)務(wù)的利潤貢獻。

綜合來看，四季度的下滑更多是結(jié)構(gòu)性和周期性的因素，而非競爭力的實質(zhì)性削弱，美的的整體收入還是穩(wěn)健的。

家電依然是核心，財年收入 2999.27 億，占總收入 65.4%，其他幾大業(yè)務(wù)合計是 1585.75 億的收入，包括樓宇科技 358 億，其他業(yè)務(wù) 358 億，機器人及自動化 310 億，創(chuàng)新業(yè)務(wù)和工業(yè)技術(shù)分別是 287 億和 272 億。

考慮到大宗原材料以及芯片價格的上漲，比如近期 MDI 已經(jīng)從 14000/ 噸上漲至 19000 元 / 噸，如果家電企業(yè)新財年選擇漲價傳導(dǎo)成本的話，可能會影響終端需求，畢竟家電的競爭還是激烈的。

用資本換賽道

為了加固自身的護城河，美的過去這些年一直在為國際化和多元化戰(zhàn)略作出更清晰的努力。2016 年，美的以 37 億歐元收購了德國工業(yè)機器人巨頭，一舉進入工業(yè)自動化領(lǐng)域；隨后陸續(xù)收購了東芝家電業(yè)務(wù)、意大利暖通品牌以及 2025 年完成的 Arbonia 樓宇空調(diào)業(yè)務(wù)、東芝電梯業(yè)務(wù)、銳珂醫(yī)療美國以外部分國際業(yè)務(wù)。

這些并購的邏輯都很清晰：用有溢價但可控的價格，買入在細分賽道有技術(shù)積累和渠道壁壘的資產(chǎn)，疊加美的制造效率和國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，在更寬的賽道上形成完整的協(xié)同。

東芝家電給了美的在日本和東南亞市場很強的品牌背書；KUKA 給了美的進入汽車和高端制造供應(yīng)鏈的門票；樓宇系列的收購，則是讓美的在數(shù)據(jù)中心、商業(yè)建筑領(lǐng)域擁有更完善的產(chǎn)品線。

過去，中國家電的出海模式主要是 OEM/ODM- 替海外品牌代工，美的仍然有相當(dāng)一部分的體量是代工業(yè)務(wù)，要出海發(fā)展自有品牌，只能是先并購整合渠道。不過從財報情況來看，美的出海還是拿到了結(jié)果的。海外部分的收入 1959 億，自有品牌電商業(yè)務(wù)全年同比增長了 35% 以上，在亞馬遜北美、歐洲、日本核心站點的 32 個細分品類中排名前三。美的、東芝雙品牌在馬來西亞冰箱和洗衣機市場均位居行業(yè)第一。

制造端，美的在海外設(shè)立了 43 個主要制造基地和研發(fā)中心，遍布二十多個國家。這也是為啥關(guān)稅以來，美的沖擊影響實際是最小的。印度制造基地的空調(diào)壓縮機年產(chǎn)能突破 500 萬臺，泰國羅勇工廠已實現(xiàn)快速投產(chǎn)。

對比同業(yè)巨頭，在多元化和出海上也一直有努力，但小家電業(yè)務(wù)一直是不溫不火，美的已經(jīng)不只是賣空調(diào)的制造商了，業(yè)務(wù)縱深至機器人、新能源、儲能、數(shù)據(jù)中心等，已經(jīng)構(gòu)建了一個從 ToC 到 ToB，從家電到工業(yè)、從中國到全球的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

關(guān)于股東回報

在大 A，能聊股東回報的公司的確不多，且不說愿不愿意分紅，很多公司的確是不具備長期分紅的能力。

美的 2025 年分紅預(yù)計總額是 324 億，中期分了 37.7 億，全年歸母凈利潤的 74% 拿出來分紅，然后回購了 116 億，差不多花光了 2025 年的利潤。

美的更像是后者，家電業(yè)務(wù)幾乎沒啥增長故事可聊，甚至今年國內(nèi)市場可能還會有波折，如果家電業(yè)務(wù)下滑太多，那也會影響整體估值，畢竟沒啥增長故事，新的并購短期也很難看到增長曲線。

機器人業(yè)務(wù)可能是美的比較重要的發(fā)展方向，但機器人業(yè)務(wù)短期似乎并不會有太好的利潤反饋到財報。純講故事的話，感覺美的也不怎么會講故事。