拋開茅臺，另外五只大白酒，以及三只次高端白酒股價都去過三位數(shù)，那是白酒的黃金時代。

如今五年過去，還僅剩下 4 只白酒的股價在 100 以上，其中又有 3 只在 100 邊緣上，汾酒看著還有 130 多，但最近是在加速下跌，看架勢，是也想與另外三只爭一爭，看誰先破 100。

白酒已經(jīng)跌了許多許多了，跌得少的就是茅臺，也跌了 40%，多的跌了 80% 也有，五糧液老窖汾酒都是 300 多跌下來的，古井也是 200 多跌下來的。

如今齊刷刷都到了 100 附近，這個 100 的關(guān)口它們能撐住嗎？

01 白酒的基本面依然沒有好轉(zhuǎn)

能不能撐住的第一個關(guān)鍵點是基本面，但凡基本面出現(xiàn)了改善，那么進一步下跌的可能性就會小很多。

白酒的基本面可以看一個先行指標，即茅臺的批價。

今年以來，茅臺的動作其實是挺多的，包括在 i 茅臺上賣 500ML 的飛天，對非標產(chǎn)品落地代售政策，提了飛天的出廠價和終端零售價，這些舉措都可以令茅臺的業(yè)績保持一個穩(wěn)健。

但這些舉措，包括提價，都不能視作白酒行業(yè)開始復蘇的跡象。盡管茅臺提價了，但飛天的批價短暫反彈后是重新往下走的。

茅臺的價格是如此，其他白酒的價格就更加不用有指望。

需要指出的是，2018 年和 2023 年都有統(tǒng)計口徑改變的因素，因而出現(xiàn)了顯著的下滑。

但排除統(tǒng)計口徑的因素，一個顯而易見的事件是白酒的銷量依然是在下滑的。

投資我們知道，最好的是量增價增，量減價增也可以有投資機會，量增價減則要看量增的速度有多快。

而量減價也減就是絕殺，這是一定要避開的。

進入 2026 年，從之前春節(jié)調(diào)研的動銷數(shù)據(jù)看，白酒的量依然在下滑。

白酒基本面不行的原因，短期來說，就是宏觀經(jīng)濟一般，衡量消費的宏觀數(shù)據(jù)，不管是社零，還是 CPI，都非常一般。

往中長期看，白酒還有一個麻煩，就是人口持續(xù)下滑帶來的整體白酒銷量必然不可避免地繼續(xù)下降。

這種量下滑的負面因素可以一定程度上為價上漲所抵消，但問題是眼下白酒的價也沒有指望，市場喜歡線性去推，只會看到白酒一個注定晦暗的未來。

因而，對當前的白酒來說，做短期交易的人看不到短期的業(yè)績，做長期價投的人看不到一個確定的未來。都不買單，長短雙殺，因而持續(xù)陰跌。

02 白酒現(xiàn)在應該如何估值？

當然，依然有部分人在堅守白酒，其中一個邏輯是當前的估值已經(jīng)十分便宜了，雖然現(xiàn)在短期沒有業(yè)績，但低估值拿著熬到基本面好轉(zhuǎn)，就是戴維斯雙擊。

談論現(xiàn)在白酒估值低，一般或者是拿 PE，或者是拿股息率。

表面上看，現(xiàn)在的白酒 PE 確實非常低了，五糧液現(xiàn)在 14 倍，老窖現(xiàn)在 12 倍。

以過去一年分派的股息看，五糧液 1 股派了 5.747 元，對應現(xiàn)在 102 的股價，股息率是 5.63%；老窖 1 股派了 5.95 元，對應現(xiàn)在 102 的股價，股息率是 5.83%；汾酒 14 倍，古井 12 倍。

就拿曾經(jīng)也是百元股的洋河來說，洋河曾經(jīng)的 PE 也只有 10 倍出頭，股息率也有 6，可一旦業(yè)績斷崖式下跌，所謂的低 PE 高股息都是一場幻影。

用 PE 和股息率來評定估值是否便宜的時候一定要建立在業(yè)績的可持續(xù)性上，至少不會發(fā)生斷崖式下跌。

而這恰恰是當前除茅臺外的白酒無法提供的。并且，這個已經(jīng)發(fā)生的（許多白酒業(yè)績已經(jīng)斷崖式下跌）或者將要發(fā)生的（如老窖汾酒等）業(yè)績斷崖，不是像 2012 年 -2014 年那樣的，是一次短期的下跌，后面過個兩三年業(yè)績又可以很快漲回來。

這不是一個短期的利潤下滑，而是在未來一個很長的時間段里，那部分損失的利潤都回不來了。

換而言之，白酒的基本面將在一個較長的時間段里會呆在 L 那一橫上，而不是像過去那樣沒個幾年就 U 回來，還創(chuàng)出新高。

做出這個判斷的邏輯有幾個，第一個當然是宏觀經(jīng)濟周期問題，這個不用多說。

但白酒的問題不止是經(jīng)濟周期問題，還有行業(yè)自身問題。

在 21 年 -22 年，白酒企業(yè)賣了太多白酒，尤其是 22 年，當時的消費場景是肉眼可見的萎縮。但許多白酒企業(yè)都刷出了非常穩(wěn)健增長的業(yè)績，其原因是把貨堆在了渠道里。

這意味著過去五年里，除茅臺外，其余白酒的最大年度利潤（不同白酒最大利潤出現(xiàn)的年度不同）是不真實的。

第三個就是人口問題了，宏觀周期問題和行業(yè)問題會被解決，但隨著時間的推移，看似遙遠的人口問題也到了眼前，這指向的就是量的繼續(xù)巨幅萎縮。

宏觀周期問題和行業(yè)問題解決后，白酒價格可能重新上揚，但量的牽制注定了回到曾經(jīng)的那個不真實的利潤高峰需要的時間會非常非常長，許多白酒會永遠都回不去了。

站在這個邏輯上，我們怎么去看白酒的估值呢？

給一個相當粗暴的方法，就是把五糧液老窖過去年度最高利潤砍半（參考過去白酒價格的跌幅以及量的下跌，這個砍半假設是合理的，其余白酒要砍更多，但可以以五糧液老窖為參考，它們到底了，行業(yè)也差不多），這可能就是未來 L 那一橫上的均衡利潤水平。

由于這個利潤水平很難快速 U 回去，也就是在這個利潤水平上，很多年里我們都不用指望會重新開始不錯的增長，市場是很難給出一個高的 PE 的，給個 20 倍左右（100% 分紅的話意味著 5 個點股息率），這樣算下，五糧液老窖都會跌破 100 塊，當然跌幅也不算很大了，15-20 個點。

這個最后的跌幅也許 A 股忍忍不會發(fā)生。

但我們要記住的一點是，前面我們已經(jīng)提到了整體消費將在今年基本面正式由 L 那豎過渡到 L 那一橫上。到了 L 那一橫上，在政策面沒有出現(xiàn)顯著利潤推動 beta 行情前，只能挑真正估值低的或者少數(shù)可能 U 出來的公司。

如果沒有出現(xiàn)這個最后的跌幅，那么白酒既不屬于真正估值低，也不屬于基本面即將 U 出來的，就食之無味了。

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