作者 | 張貝貝
編輯 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
BD 交易修復了利潤，卻救不了估值？
4 月 12 日晚，創(chuàng)新藥企海思科（002653.SZ）同時交出兩份反差極強的成績單。
一邊是 2025 年年報：營收增長 17%，歸母凈利潤下滑 34%，典型 " 增收不增利 "；另一邊是 2026 年一季報預告：凈利潤預計達到 4.77 億元至 5.57 億元，同比預增約 10 倍，甚至超過 2025 年全年利潤總額。
推動這份亮眼一季報的，不是核心產品放量，而是一筆對外授權（BD）交易的首付款確認。幾乎同一時間，海思科宣布與艾伯維達成合作，HSK39004 獲得對外授權，交易總金額約 50 億元。
但資本市場并沒有給出同等熱情。次日，海思科股價高開低走，尾盤才有所拉升；再下一日，股價繼續(xù)走弱。
這背后的分歧很清楚：BD 能修復利潤表，但它能修復估值嗎？
我們的判斷是：對海思科這類創(chuàng)新藥企而言，BD 更像現(xiàn)金流補給和管線價值驗證器，而不是估值重估的核心變量。
海思科的問題，并不特殊。
過去幾年，很多創(chuàng)新藥企都進入了同一個階段：產品開始上市，收入增長，但利潤仍然被研發(fā)和銷售費用吞噬。海思科 2025 年費用化研發(fā)投入 8.04 億元，同比增長 28.87%；銷售費用 16.43 億元，同比增長 20.63%。這意味著，產品放量帶來的收入增量，暫時還跑不過商業(yè)化和研發(fā)投入的成本增量。
這也是為什么 BD 交易會被越來越多的藥企，視為重要的業(yè)績抓手。
從企業(yè)經營角度看，BD 當然是好事。它至少有三重價值：
一是首付款能快速補充現(xiàn)金流，直接增厚當期利潤；
二是把后續(xù)全球臨床、注冊和商業(yè)化的一部分風險與成本轉移給合作方；
三是獲得跨國藥企認可，本身就是對管線價值的背書。
對海思科來說，這筆與艾伯維的合作無疑是今年業(yè)績向好的強心針。問題只在于，這劑強心針能不能變成 " 根治藥 "，能否改變公司持續(xù)的盈利模式。
答案大概率是否定的。
核心原因有三點：
首先，BD 收入缺乏持續(xù)性。
雖然首付款可以一次性確認利潤，但里程碑款則存在較大不確定性。換句話說，這類收入更像階段性業(yè)績擾動，而不是穩(wěn)定、可復制的經營現(xiàn)金流。所以，資本市場當然承認 BD 有價值，但更多將之視為非經常損益，不會因為一次性收入就上調長期估值中樞。
如海思科的 BD 之路始于 2023 年，其將 DPP1 項目（HSK31858）授權給意大利凱西制藥。但直到 2026 年 1 月，才有第二筆 BD 合作（PDE3/4 項目（HSK39004）授權 AirNexis），所以雖然今年 4 月份再度披露 BD 合作大單，也沒法完全打消市場對 BD 合作缺乏持續(xù)性的擔憂。
其次，BD 證明的是資產可交易，不是商業(yè)化兌現(xiàn)。
藥企能對外授權，說明項目價值被人認可；但資本市場估值核心在于企業(yè)自主將產品賣向市場并持續(xù)放量的能力。前者對應資產變現(xiàn)，后者才對應可持續(xù)的成長溢價，并支撐估值。
這也是為什么市場對 " 靠授權確認利潤 " 和 " 靠產品銷售驅動業(yè)績 " 的公司，定價方式完全不同的原因。前者更多對應一次性資產變現(xiàn)，后者對應的是可持續(xù)現(xiàn)金流。
第三，BD 在換來現(xiàn)金的同時，也讓出了一部分長期收益。
對于尚不具備全球商業(yè)化能力的中國藥企來說，授權是現(xiàn)實選擇；但從估值角度看，這也意味著未來產品一旦成功上市，利潤的大頭往往并不完全屬于自己。短期壓力緩解了，長期成長空間卻不能同步放大。
可以說，BD 交易提升的是安全邊際，而非估值上限。
所以，市場對 BD 的態(tài)度并不矛盾：承認 BD 是利好，但不會輕易把它等同于長期成長。
海思科真正的估值錨：自主商業(yè)化能力
放回海思科身上，BD 交易的意義當然不小。它補充了現(xiàn)金流，也說明海思科的管線具備一定國際化價值。
但如果從投資角度看，真正決定公司估值上限的，仍然不是這筆授權本身，而是另外幾件事。
第一，已上市創(chuàng)新藥能否繼續(xù)放量。
海思科是一家仿創(chuàng)結合的藥企，截至去年底，其已上市 4 款創(chuàng)新藥：思舒寧、思美寧、倍長平、思舒靜，且已上市的 4 款創(chuàng)新藥銷售收入同比增長超 50%，是 2025 年業(yè)績增長的主力軍。
①環(huán)泊酚注射液，商品名思舒寧 ，2020 年 12 月獲批，1 類靜脈麻醉藥物；
②苯磺酸克利加巴林膠囊，商品名思美寧 ，2024 年 5 月獲批，神經痛藥；
③考格列汀片，商品名倍長平 ，2024 年 6 月獲批，糖尿病藥物；
④安瑞克芬注射液，商品名思舒靜 ，2025 年 5 月獲批，鎮(zhèn)痛藥。
可看到，其創(chuàng)新藥轉型和商業(yè)化是有積極進展的。
但要注意的是，公司的環(huán)泊酚貢獻了大概三分之一的營收，是絕對主力；思美寧和倍長平均在 2024 年中旬才獲批，還在商業(yè)化爬坡期；思舒靜 2025 年 5 月剛獲批，尚處導入期。
且從財報看，2025 年 4 季度 , 海思科單季虧損 3572 萬元，說明新品放量速度還不夠快，沒能完全對沖仿制藥下滑和研發(fā)費用、銷售費用的多重擠壓。
所以市場要看的，不是今年 1 季度的單季利潤有多好看，而是這些產品能否持續(xù)跑出銷售曲線。
第二，銷售費用率能否逐步改善。
創(chuàng)新藥商業(yè)化早期高投入并不意外，但如果銷售費用始終高企，收入增長就很難真正轉化為利潤釋放。對投資者來說，收入增速重要，費用效率同樣重要。
第三，后續(xù)管線能否形成梯隊。
一筆 BD 可以證明單個項目值錢，但公司能否持續(xù)產出有差異化競爭力的產品，決定的是長期估值。沒有梯隊，估值就容易停留在 " 事件驅動 " 層面。
本質上，海思科這次 BD 交易回答的是 " 公司有沒有資產價值 "，但市場更關心的是另一個問題：公司能不能把這種資產價值，轉化成持續(xù)盈利能力。
寫在最后
海思科的股價反應，折射出整個創(chuàng)新藥板塊估值邏輯的深刻變遷。在融資環(huán)境收緊、商業(yè)化壓力凸顯的當下，投資者的偏好已從為 " 管線故事 " 和 " 國際化想象力 " 支付溢價，轉向為實實在在的 " 數(shù)據(jù)與兌現(xiàn) " 真金白銀。
已有企業(yè)走通了這條路。
如百濟神州在 2025 年首次實現(xiàn)全年盈利，其核心驅動力是自研產品澤布替尼在全球市場的強勁銷售（全年銷售額超 280 億元），證明了依靠重磅產品自主商業(yè)化實現(xiàn)規(guī)模盈利的可行性。
榮昌生物同年扭虧為盈，路徑更具代表性：核心產品泰它西普等國內銷售放量，疊加 BD 授權收入，同時優(yōu)化費用，展示了 " 自主銷售 + 授權合作 " 雙輪驅動的健康模式。
所以，海思科的 " 高開低走 "，是一次生動的市場教育。提醒我們，BD 交易更多是穿越周期的 " 催化劑 " 與 " 安全墊 "，但絕非解決盈利困局的 " 解藥 "，也不是通往重估的直接門票。
對于 " 海思科們 " 而言，如何利用 BD 交易帶來的資源與時間窗口，孵化出屬于自己的、能夠獨立貢獻持續(xù)利潤的 " 現(xiàn)金牛 " 產品，并構建起強大的商業(yè)化引擎，才是走出 " 增收不增利 " 困局的關鍵。資本市場的耐心，正在留給那些能夠持續(xù) " 兌現(xiàn) " 的企業(yè)。
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