出品 | 公司研究室

文 | 展博

目前，源杰科技（688498.SH）的股價(jià)位列 A 股第一。

4 月 27 日晚，源杰科技發(fā)布的一季報(bào)顯示，2026 年第一季度，源杰科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.55 億元，同比增長(zhǎng) 320.94%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.79 億元，同比增長(zhǎng) 1153.07%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn) 1.78 億元，同比增長(zhǎng) 1173.64%。

2026 年第一季度，源杰科技的扣非后歸母凈利潤(rùn)（1.78 億元）已經(jīng)超越去年全年（1.67 億元）。

對(duì)于業(yè)績(jī)變動(dòng)，源杰科技表示，主要原因是受益于客戶(hù)需求的增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域 CW 光源產(chǎn)品銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，公司整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，加之?dāng)?shù)據(jù)中心產(chǎn)品毛利率較高，因而，公司的凈利潤(rùn)水平同比增加。

值得一提的是，源杰科技作為中際旭創(chuàng)的上游，其各自的主要產(chǎn)品—光模塊和光芯片不是 1:1 的關(guān)系，以 800G 硅光光模塊為例，在已量產(chǎn)的主流方案中，需要采用 4 個(gè) 70mW CW 激光器。而目前，源杰的 CW70mW 芯片是出貨主力，1.6T 硅光光模塊對(duì)應(yīng)的 CW100mW 芯片已通過(guò)客戶(hù)驗(yàn)證并實(shí)現(xiàn)小批量交付。

而從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，源杰科技一季報(bào)的營(yíng)收增速是中際旭創(chuàng)（192.12%）的 1.67 倍，歸母凈利潤(rùn)增速是中際旭創(chuàng)（262.28%）的 4.4 倍。

截至 2026 年一季度末，源杰科技一季報(bào)的銷(xiāo)售毛利率為 77.81%，較 2025 年末增加 19.7 個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售凈利率為 50.51%，較 2025 年末增加 18.77 個(gè)百分點(diǎn)。而中際旭創(chuàng)一季報(bào)的銷(xiāo)售毛利率為 46.06%，銷(xiāo)售凈利率為 32.40%。

此外，從股東變化來(lái)看，2026 年一季度，源杰科技的十大流通股東中，香港中央結(jié)算有限公司陸股通增持 401.78 萬(wàn)股，位列第二大股東。中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司 - 傳統(tǒng) - 普通保險(xiǎn)產(chǎn)品減持 3.12 萬(wàn)股，位列第九大股東；嘉實(shí)上證科創(chuàng)板芯片交易型開(kāi)放式指數(shù)證券基金減持 10.45 萬(wàn)股，位列第十大股東。

截至 4 月 28 日收盤(pán)，源杰科技報(bào)收于 1442.67 元 / 股，當(dāng)日上漲 1.74%，超越貴州茅臺(tái) ( 1405 元 / 股 ) ，成為 A 股 " 新股王 "，近一年股價(jià)漲幅超 13 倍，動(dòng)態(tài) PE 為 348 倍，市值為 1240 億元。

從電信老兵到 AI 新貴

源杰科技的創(chuàng)始人叫張欣剛，1970 年生人，畢業(yè)于清華大學(xué)材料系，后赴南加州大學(xué)拿下材料科學(xué)博士學(xué)位。在回國(guó)創(chuàng)業(yè)前，他已在光通信領(lǐng)域深耕超過(guò) 20 年，曾在美國(guó) Luminent、索爾思光電（Source Photonics）等全球知名光通信企業(yè)擔(dān)任研發(fā)總監(jiān)等核心職位。

張欣剛的第一次創(chuàng)業(yè)是在 2010 年，當(dāng)時(shí)與自己的發(fā)小秦燕生、秦衛(wèi)星兄弟一起創(chuàng)辦了華漢晶源光電技術(shù)有限公司，但由于團(tuán)隊(duì)成員王碩 ( 時(shí)任總經(jīng)理 ) 被曝出挪用資金，最終導(dǎo)致第一次創(chuàng)業(yè)失敗。

2013 年，43 歲的張欣剛轉(zhuǎn)戰(zhàn)陜西咸陽(yáng)，創(chuàng)立了源杰科技的前身 " 源杰有限 "。之所選擇陜西咸陽(yáng)而非北京、深圳，是因?yàn)橄剃?yáng)市推出的科創(chuàng)扶持政策，適合 IDM（垂直整合制造）這種需要重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期投入的業(yè)務(wù)。

張欣剛選擇的 &nbps;IDM 模式，意味著自己將包攬從芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造到封裝測(cè)試的所有環(huán)節(jié)，這在當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是 " 笨功夫 "，但現(xiàn)在看來(lái)是一種優(yōu)勢(shì)。

源杰科技的第一款產(chǎn)品是 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，正式進(jìn)入光纖接入市場(chǎng)。之后又推出 2.5G 1490nm 及 1550nm DFB 激光器芯片，2015 年實(shí)現(xiàn) DFB 激光器芯片累計(jì)銷(xiāo)量 100 萬(wàn)顆（電信市場(chǎng)為主）。

2018 年是源杰科技發(fā)展關(guān)鍵的一年，這一年公司成功研發(fā)出 25G DFB 激光器芯片并通過(guò)客戶(hù)驗(yàn)證（華為），成為首家突破該項(xiàng)技術(shù)的企業(yè)，打破了海外高端光芯片領(lǐng)域的長(zhǎng)期壟斷。

隨著 5G 基建進(jìn)入高峰期，2020 年，源杰科技憑借 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，成為了華為的主要芯片供應(yīng)商。2022 年 12 月，源杰科技登陸上交所科創(chuàng)板。

2022 年— 2024 年，源杰科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.83 億元、1.44 億元、2.52 億元，同比增長(zhǎng) 21.89%、-48.96%、74.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1 億元、0.19 億元、-0.06 億元，同比增長(zhǎng) 5.28%、-80.58% 和 -131.49%。

由于電信市場(chǎng)需求疲軟，上市后的源杰科技業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，甚至在 2024 年，該公司直接虧損 600 多萬(wàn)。

陷入虧損有兩方面原因，一方面是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的電信業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致盈利大幅下滑；另一方面，為了抓住 AI 的市場(chǎng)機(jī)遇，公司在 2024 年加大了研發(fā)投入。數(shù)據(jù)顯示，2024 年，源杰科技的研發(fā)費(fèi)用為 5451.76 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)達(dá) 76.17%。

2025 年，隨著 ChatGPT 引爆的 AI 算力建設(shè)浪潮，光芯片的戰(zhàn)略地位驟然凸顯。由于源杰持續(xù)加大對(duì) CW 硅光光源、100G/200G EML 等高端產(chǎn)品的研發(fā)投入，業(yè)績(jī)迎來(lái)反轉(zhuǎn)。

2025 年，源杰科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6.01 億元，同比增長(zhǎng) 138.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.91 億元，同比增長(zhǎng) 1563.52%。其中，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（CW 70mW 激光器芯片）實(shí)現(xiàn)收入 3.93 億元，同比增長(zhǎng) 719.06%，營(yíng)收占比超過(guò) 50%，成為主要收入來(lái)源。而電信市場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 2.06 元，同比增長(zhǎng) 2.06%，保持穩(wěn)定。

值得一提的是，光芯片是光模塊產(chǎn)業(yè)鏈的核心利潤(rùn)環(huán)節(jié)，整體毛利率水平要高于產(chǎn)業(yè)鏈下游廠商。

2025 年，源杰科技的綜合毛利率為 58.11%，同比增加 24.79 個(gè)百分點(diǎn)。其中，數(shù)據(jù)中心類(lèi)產(chǎn)品毛利率高達(dá) 72.21%，電信市場(chǎng)類(lèi)產(chǎn)品的毛利率為 31.17%，而同期，中際旭創(chuàng)毛利率為 42.04%。

有源光芯片龍頭，正加速?lài)?guó)產(chǎn)替代

從市場(chǎng)格局來(lái)看，目前高端光芯片市場(chǎng)（25G-200G）主要由 Lumentum、Coherent、三菱電機(jī)、住友電工和博通主導(dǎo)，其中，Lumentum 和 Coherent 這兩家公司就壟斷了全球高端 InP（磷化銦）光芯片超過(guò) 80% 的市場(chǎng)份額。

而源杰科技在全球?qū)儆诘诙蓐?duì)。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，以 2025 年對(duì)外銷(xiāo)售收入計(jì)，源杰科技的光芯片在全球排名第六，在中國(guó)企業(yè)中排名第一，全球市占率為 3.1%。

雖然說(shuō)高端光芯片市場(chǎng)由外國(guó)巨頭主導(dǎo)，但并非難以撼動(dòng)?，F(xiàn)在，源杰科技已構(gòu)建起涵蓋 CW、EML 及 DFB 三大核心激光器芯片的完整產(chǎn)品線(xiàn)。

在 CW 領(lǐng)域，源杰科技的 CW70mW 激光器芯片已大批量出貨（800G 硅光光模塊），面向 1.6T 光模塊需求的 CW 100mW 激光器產(chǎn)品也已通過(guò)客戶(hù)驗(yàn)證并實(shí)現(xiàn)批量交付。

在 EML 領(lǐng)域，源杰科技 100G PAM4 EML 產(chǎn)品已完成客戶(hù)驗(yàn)證，200G PAM4 EML 產(chǎn)品已進(jìn)入客戶(hù)驗(yàn)證階段，直擊沖擊外國(guó)巨頭的市場(chǎng)份額。而針對(duì) CPO（共封裝光學(xué)）這一被視為 1.6T 及以上速率終極解決方案的前沿技術(shù)，源杰科技已研發(fā) 300mW 等更高功率的 CW 光源，目前正結(jié)合客戶(hù)需求持續(xù)完善產(chǎn)品研發(fā)工作。

針對(duì) OIO（光輸入輸出）領(lǐng)域的 CW 光芯片需求，公司也已啟動(dòng)相關(guān)預(yù)研工作。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的報(bào)告，預(yù)計(jì)到 2030 年，全球激光器芯片市場(chǎng)規(guī)模將從 2024 年的 26 億美元激增至 229 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 44.1%。其中，數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)將占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。EML 與 CW 激光器芯片將成為未來(lái)的絕對(duì)主流，預(yù)計(jì)到 2030 年，這兩類(lèi)芯片的合計(jì)市場(chǎng)占比將高達(dá) 90.9%。

據(jù)了解，目前，外國(guó)巨頭 Lumentum、Coherent 的高端 EML 芯片產(chǎn)能，訂單普遍排至 2027 年后。盡管他們已經(jīng)在積極擴(kuò)產(chǎn)（如 Lumentum 計(jì)劃到 2026 年底將 EML 產(chǎn)能提升超 50%），但仍然有巨大的供需缺口（預(yù)估 25%-30%），這就給了源杰科技這類(lèi)廠商國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)。

源杰科技現(xiàn)在的主要客戶(hù)已經(jīng)覆蓋中際旭創(chuàng)、新易盛、光迅科技和長(zhǎng)芯博創(chuàng)等一線(xiàn)光模塊廠商，現(xiàn)在面臨的主要問(wèn)題就是產(chǎn)能。

2 月 9 日，公司連發(fā)兩則擴(kuò)產(chǎn)公告：一是計(jì)劃投資約 12.51 億元建設(shè)光電通訊半導(dǎo)體芯片和器件研發(fā)生產(chǎn)基地二期項(xiàng)目（陜西西咸新區(qū)）；二是擬使用超募資金 9862.04 萬(wàn)元，增加募投項(xiàng)目 "50G 光芯片產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目 " 的投資額（CW 芯片和 EML 芯片）。

這兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)公告并未披露具體的產(chǎn)能目標(biāo)，但預(yù)計(jì) 2026 年底，會(huì)有相應(yīng)部分產(chǎn)能落地。之前，源杰科技公告的美國(guó)產(chǎn)能也有望在 2026 年下半年陸續(xù)釋放。

不少人擔(dān)心，單一大客戶(hù)收入占比過(guò)高（指中際旭創(chuàng)）的風(fēng)險(xiǎn)，但從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，往往強(qiáng)者恒強(qiáng)，能與強(qiáng)者為伍，恰恰是一種業(yè)績(jī)保障。

綜合來(lái)看，源杰科技之所以享有市場(chǎng)較高的估值，主要源于稀缺性（A 股最純粹的高端光芯片企業(yè)）、成長(zhǎng)性（產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升供不應(yīng)求）和國(guó)產(chǎn)替代三重邏輯。

當(dāng)然，高估值也面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，首先就是擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，技術(shù)路線(xiàn)突變（如 LPO 等無(wú)源方案沖擊），以及在 IDM 模式下，需求走弱所帶來(lái)的重資產(chǎn)折舊與減值壓力。

對(duì)于源杰科技 2026 年的利潤(rùn)，多家券商給出了預(yù)測(cè)，均值在 3.64 億元，較 2025 年增長(zhǎng) 90.58%。其中，國(guó)泰海通證券的預(yù)測(cè)值最高，為 7.10 億元，較 2025 年增長(zhǎng) 271.73%。如果按照歸母凈利潤(rùn) 7.10 億元算，那么 2026 年源杰科技的 PE 為 168 倍。

高盛 2026 年 4 月 20 日首次覆蓋源杰科技，給予中性評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 1592 元，高盛預(yù)計(jì)公司 2026 — 2028 年凈利潤(rùn)將以 81% 的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

但按照源杰科技 2026 年一季度歸母凈利潤(rùn) 1153.07% 增速，以及中際旭創(chuàng)在接下來(lái)幾個(gè)季度利潤(rùn)增速的不斷提高（按照往常慣例），源杰科技 2026 年的歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)會(huì)超出大部分券商預(yù)測(cè)值的上限。

此外，值得一提的是，源杰科技正在籌劃發(fā)行 H 股股票并在港交所上市，其核心目的在于搭建國(guó)際化資本運(yùn)作平臺(tái)，增強(qiáng)境外融資能力，提高資本實(shí)力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步推進(jìn)公司全球化布局。

對(duì)于募集資金用途，源杰科技在董事會(huì)決議中表示，扣除發(fā)行費(fèi)用后將主要用于強(qiáng)化研發(fā)測(cè)試能力，提升高速率、大功率光芯片產(chǎn)能；開(kāi)展戰(zhàn)略投資與業(yè)務(wù)協(xié)同布局，挖掘客戶(hù)價(jià)值；構(gòu)建全球銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)；補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。