本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋
來(lái)源 | 時(shí)代商業(yè)研究院
作者 | 孫華秋
編輯 | 韓迅
在人形機(jī)器人賽道瘋狂融資的浪潮中，一家靠 " 賣狗 " 賺錢的機(jī)器人公司站到了科創(chuàng)板門前。
2026 年 5 月 18 日，杭州云深處科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱 " 云深處 "）科創(chuàng)板 IPO 申請(qǐng)正式獲受理，擬募資 25.03 億元。翻開(kāi)招股書(shū)，一組數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)大吃一驚：過(guò)去兩年，云深處 DR 系列人形機(jī)器人合計(jì)僅賣出 4 臺(tái)—— 2024 年 3 臺(tái)，2025 年 1 臺(tái)，收入占比從 1.14% 進(jìn)一步萎縮至 0.24%。
云深處在招股書(shū)中坦言，人形機(jī)器人 " 尚處于商業(yè)化探索階段 "。
把視線從招股書(shū)的這一行移開(kāi)，掃描整個(gè)市場(chǎng)的另一頭：同一時(shí)期，國(guó)內(nèi)人形機(jī)器人賽道卻是一片如火如荼的景象。2025 年，全球人形機(jī)器人出貨量約為 1.8 萬(wàn)臺(tái)。其中，據(jù)宇樹(shù)科技招股書(shū)，其人形機(jī)器人 2025 年出貨量超過(guò) 5500 臺(tái)，位居全球第一。此外，市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu) Omdia 的數(shù)據(jù)顯示，智元機(jī)器人 2025 年人形機(jī)器人出貨超過(guò) 5100 臺(tái)。優(yōu)必選（09880.HK）在年報(bào)中披露 2025 年全尺寸具身智能人形機(jī)器人交付 1079 臺(tái)，亦突破千臺(tái)。
當(dāng)人形機(jī)器人行業(yè)已從技術(shù)驗(yàn)證邁向規(guī)?；慨a(chǎn)的關(guān)鍵拐點(diǎn)，云深處在這個(gè)被資本市場(chǎng)瘋狂押注的賽道上，幾乎還沒(méi)有 " 上車 "。
5 月 19 日，就人形機(jī)器人銷量、存貨等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向云深處發(fā)函并致電詢問(wèn)，對(duì)方回復(fù)稱，相關(guān)問(wèn)題以招股書(shū)內(nèi)容為準(zhǔn)。
" 賣狗 " 的生意經(jīng)：年進(jìn)賬 3 億元
人形機(jī)器人很火，但云深處靠 " 賣狗 " 先賺到了錢。
云深處的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出一個(gè)形態(tài)異常陡峭的金字塔。招股書(shū)顯示，2025 年，云深處的營(yíng)收為 3.37 億元，其中具身智能機(jī)器人收入為 3.22 億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 95.69%。而在具身智能機(jī)器人這一大類之下，四足機(jī)器人和輪足機(jī)器人等機(jī)器狗合計(jì)貢獻(xiàn)了 95.45% 的營(yíng)收，人形機(jī)器人營(yíng)收只有 82.30 萬(wàn)元，營(yíng)收占比僅為 0.24%。
換言之，云深處幾乎是一家 " 純機(jī)器狗公司 "。
這背后是云深處三條清晰的產(chǎn)品線——每一款都在各自的市場(chǎng)找到了 " 發(fā)動(dòng)機(jī) "。
絕影 X 系列是收入支柱。這款行業(yè)級(jí)四足機(jī)器人 2025 年售出 681 臺(tái)，貢獻(xiàn)收入 1.96 億元，占總營(yíng)收的比例高達(dá) 58.11%。單臺(tái)售價(jià)為 28.75 萬(wàn)元，毛利率高達(dá) 54.35%，客戶包括國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、寶鋼股份、中國(guó)移動(dòng)等大型企業(yè)。
山貓 M 系列是 2025 年的新增長(zhǎng)點(diǎn)。這款輪足機(jī)器人于 2025 年 4 月推出，當(dāng)年即銷售 377 臺(tái)，單價(jià)為 19.76 萬(wàn)元，毛利率為 57.50%，上市首年就貢獻(xiàn)了 22.11% 的營(yíng)收。
通過(guò)以上三條產(chǎn)品線，云深處在 2025 年合計(jì)售出近 3000 臺(tái)機(jī)器狗。招股書(shū)顯示，2025 年，該公司四足、輪足及人形機(jī)器人產(chǎn)量合計(jì)為 3936 臺(tái)，銷量合計(jì)為 2908 臺(tái)。
不過(guò)，這里藏著一個(gè)值得警惕的細(xì)節(jié)：2025 年云深處的產(chǎn)銷率僅為 73.88%，當(dāng)年年底，云深處尚有超過(guò) 1000 臺(tái)產(chǎn)品積壓在倉(cāng)庫(kù)里待消化。
如果說(shuō)機(jī)器狗業(yè)務(wù)展現(xiàn)了云深處在垂直場(chǎng)景落地的執(zhí)行力，那么 DR 系列人形機(jī)器人的表現(xiàn)則暴露了這家公司在關(guān)鍵技術(shù)路線上的戰(zhàn)略滯后。
從技術(shù)代差來(lái)看，人形機(jī)器人被視為通用人工智能的終極載體，配合機(jī)械臂、靈巧手等部件可以在汽車制造、3C 電子制造、智慧物流等眾多工業(yè)化場(chǎng)景廣泛應(yīng)用，而機(jī)器狗更多是專用垂直硬件，兩者的技術(shù)壁壘和市場(chǎng)天花板不在一個(gè)層級(jí)。
據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)沙利文的數(shù)據(jù)，2024 年，中國(guó)四足機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模約為 7 億元，略高于人形機(jī)器人；但到 2030 年，中國(guó)人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 478.5 億元，約為四足機(jī)器人的 2.33 倍。另?yè)?jù)研究機(jī)構(gòu) IDC 的數(shù)據(jù)，2025 年全球人形機(jī)器人出貨量已接近 1.8 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)約 508%，銷售額約為 4.4 億美元。高盛則在研究報(bào)告中預(yù)測(cè)，到 2035 年全球人形機(jī)器人出貨量將達(dá) 140 萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模約為 380 億美元。
對(duì)于人形機(jī)器人的慘淡銷量，云深處在招股書(shū)中解釋為 "DR 系列定位于行業(yè)級(jí)人形機(jī)器人產(chǎn)品，面向全天候作業(yè)領(lǐng)域，目前尚處于商業(yè)化起步探索階段 "。
然而，行業(yè)變革步步緊逼，賽道競(jìng)爭(zhēng)從不會(huì)等人。宇樹(shù)科技人形機(jī)器人營(yíng)收占比已從 2023 年的 1.88% 飆升至 2025 年的 51.78%，首次超越四足機(jī)器人在收入端的貢獻(xiàn)，收入規(guī)模約為 8.68 億元，完成了從 " 配角 " 到 " 主角 " 的躍遷。
" 探索 " 還要持續(xù)多久？
即便在四足機(jī)器人這一 " 根據(jù)地 "，云深處也未能占據(jù)上風(fēng)。2025 年，宇樹(shù)科技四足機(jī)器人營(yíng)業(yè)收入為 6.98 億元，營(yíng)收占比 41.62%，出貨量連續(xù)多年蟬聯(lián)世界第一。同期，云深處四足及輪足機(jī)器人的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)僅為 3.22 億元，不足宇樹(shù)科技的一半，且營(yíng)收占比超過(guò) 95%，結(jié)構(gòu)高度單一。
在資本市場(chǎng)的認(rèn)知里，人形機(jī)器人被視作具身智能領(lǐng)域的主戰(zhàn)場(chǎng)，然而云深處在這一方向的商業(yè)化進(jìn)程幾乎陷入停滯，僅在四足機(jī)器人細(xì)分場(chǎng)景拿下批量訂單。
" 人形機(jī)器人尚處于商業(yè)化探索階段。" 這是云深處招股書(shū)中一句標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理表述，但放在 2026 年行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景下，這恐怕也是投資者心中最大的一個(gè)疑問(wèn)：當(dāng)同行們已將 " 規(guī)模量產(chǎn) " 寫(xiě)進(jìn)年報(bào)，云深處的 " 探索 " 還要持續(xù)多久？
更關(guān)鍵的是，云深處還至少面臨三個(gè)層面的不確定性，足以令理性投資者警惕：
其一，機(jī)器狗業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)持續(xù)性尚待驗(yàn)證。2025 年云深處的營(yíng)收為 3.37 億元，三年增長(zhǎng)了近 7 倍，但經(jīng)營(yíng)端壓力逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)銷率已降至 73.88%，截至當(dāng)年末庫(kù)存產(chǎn)品達(dá) 1028 臺(tái)，近三成產(chǎn)品積壓在倉(cāng)庫(kù)里有待消化。其毛利率從 2023 年的 33.48% 快速攀升至 52.83%，這一短期沖高的態(tài)勢(shì)能否在 2026 年延續(xù)，答案尚未可知。
其二，盈利質(zhì)量與政府補(bǔ)貼的依存度待考。2025 年云深處的扣非歸母凈利潤(rùn)僅為 1512 萬(wàn)元，與賬面 2868 萬(wàn)元凈利潤(rùn)之間存在約 1356 萬(wàn)元的差額，主要來(lái)自政府補(bǔ)助。這意味著，如果政府補(bǔ)貼力度減弱，該公司的真實(shí)盈利能力將明顯承壓。
其三，人形機(jī)器人的布局滯后可能帶來(lái)長(zhǎng)期隱患。當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已步入萬(wàn)臺(tái)級(jí)量產(chǎn)新階段，其中，宇樹(shù)科技和智元機(jī)器人均透露 2026 年出貨量有望超過(guò) 1 萬(wàn)臺(tái)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主線從 " 工程樣機(jī)研發(fā) " 轉(zhuǎn)向 " 規(guī)?；慨a(chǎn) " 的當(dāng)下，DR 系列人形機(jī)器人兩年僅售出 4 臺(tái)的成績(jī)，意味著云深處在這條最具想象空間的賽道上已然大幅掉隊(duì)，無(wú)緣行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)梯隊(duì)。
當(dāng)人形機(jī)器人行業(yè)從 " 講故事 " 走向 " 拼交付 "，資本市場(chǎng)能為 " 探索 " 買單多久，才是懸在云深處頭頂?shù)恼嬲龁?wèn)號(hào)。
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