放大鏡下，有幾個數(shù)字安靜地等在那里。31 億收入，9238 萬凈利潤——進去一塊錢，出來三分。三年時間，收入漲了 65%，利潤跌了近 30%。上市前，公司向 A 輪投資人派發(fā)了合計約 2.403 億元的分紅，是當(dāng)年凈利潤的兩倍多。
今天進場的投資者，拿到的也許是關(guān)于未來的故事，和一個口袋剛被掏過的資產(chǎn)負債表，故事是真實的，數(shù)字也是真實的。
要理解創(chuàng)想三維，得先理解它賣的是什么。
消費級 3D 打印，說穿了，是在把 " 制造 " 這件事交還給普通人。一臺桌面級設(shè)備，幾百到幾千塊，接上電腦，導(dǎo)入文件，就能在家里打印出一個真實的零件、模型、工具，乃至手辦。這門生意的核心邏輯不復(fù)雜：降低制造門檻，釋放個人創(chuàng)造力。
這個市場曾經(jīng)是小眾的。早期用戶以工程師和極客（技術(shù)狂熱愛好者）為主，使用門檻不低——你得會 3D 建模，得懂切片軟件，得有耐心調(diào)試參數(shù)。但 AI 正在系統(tǒng)性地改寫這一切。今天，你可以對著一個 AI 工具描述你想要的形狀，幾分鐘之內(nèi)得到一個可以直接送去打印的文件。設(shè)計能力不再是準(zhǔn)入門檻，只是偏好。市場邊界，正在被 AI 悄悄往外推。
創(chuàng)想三維踩在這個時間節(jié)點上市，賽道的故事是成立的。
但資本市場更想看的，是這家公司在這個故事里扮演什么角色，以及它自己過得怎么樣。
2025 年，創(chuàng)想三維實現(xiàn)營業(yè)收入約 31 億元，較 2023 年的約 19 億元增長了約 65%。數(shù)字足夠好看。但翻到利潤這一頁，畫風(fēng)陡轉(zhuǎn)：2023 年經(jīng)調(diào)整凈利潤 1.30 億元，2024 年收窄至 9719.9 萬元，2025 年進一步降至 9238.5 萬元。三年時間，收入漲了 65%，凈利潤跌了近 30%。
這條剪刀差曲線，是這份答卷最值得細讀的地方。
一家公司收入高速增長而利潤持續(xù)收縮，通常有兩種解釋：一是戰(zhàn)略性投入，把今天的利潤換明天的市場份額；二是結(jié)構(gòu)性問題，這臺機器本身就在越跑越費油。兩種解釋不互斥，但比例不同，結(jié)論就完全不同。
更值得關(guān)注的是上市前的那筆分紅。招股書顯示，創(chuàng)想三維上市前向 A 輪投資者派發(fā)現(xiàn)金股息 8135.7 萬元，并額外派發(fā)公允價值約 1.589 億元的股份，合計約 2.403 億元。這筆分紅有背景—— A 輪投資人存在對賭條款，要求在約定時間內(nèi)完成合資格 IPO，期限觸發(fā)后產(chǎn)生了補償義務(wù)。
邏輯上合理，但數(shù)字上刺眼：這筆錢相當(dāng)于 2025 年全年經(jīng)調(diào)整凈利潤的兩倍多。換句話說，公司把未來兩年多才能賺回來的利潤，在上市前提前分給了早期股東。
今天買入的投資者，拿到的是一個口袋已經(jīng)被掏過的資產(chǎn)負債表。
在中國消費級 3D 打印市場，創(chuàng)想三維的競爭位置是清晰的。
行業(yè)內(nèi)通常將創(chuàng)想三維、拓竹科技、縱維立方、智能派并稱為 " 四大天王 "，四家合計掌握全球入門級 3D 打印機約九成市場份額。創(chuàng)想三維在其中的標(biāo)簽是 " 規(guī)模之王 " ——產(chǎn)品線最全，SKU 覆蓋所有價格帶，出海最早，渠道最廣。
如果說拓竹走的是蘋果路線，產(chǎn)品少而精，主打高端溢價，在海外創(chuàng)客圈建立起接近信仰級的品牌認知，那么創(chuàng)想三維走的更像寶潔路線：什么價位段都有，什么用戶都照顧得到，靠規(guī)模和覆蓋度建立競爭優(yōu)勢。
這條路線的成果體現(xiàn)在出海數(shù)據(jù)上。創(chuàng)想三維超過七成的收入來自境外，140 個國家建立了銷售渠道。本地化經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、各國合規(guī)體系、售后服務(wù)——這些都是需要時間和試錯才能積累的能力。后來者想復(fù)制，不是錢的問題，是要把同樣的坑重新踩一遍。先發(fā)優(yōu)勢在這里是真實存在的。
創(chuàng)想三維線上收入占比接近 50%，主要平臺是亞馬遜、速賣通、TikTok Shop。平臺渠道效率高，這是真的。但平臺也是房東——算法可以改，傭金可以漲，流量可以重新分配。定價權(quán)和用戶數(shù)據(jù)，在相當(dāng)程度上不掌握在自己手里。所謂的出海護城河，有相當(dāng)一部分建在別人的地基上。
真正意義上的渠道壁壘，是自有流量、本地品牌、線下網(wǎng)絡(luò)。這些，創(chuàng)想三維目前都還薄。
比渠道更需要審視的，是商業(yè)閉環(huán)的完成度。
創(chuàng)想三維講的故事，邏輯鏈條很完整：硬件引流，耗材復(fù)購，軟件沉淀，訂閱變現(xiàn)。每一個環(huán)節(jié)單獨看都成立。耗材這條線尤其扎實——打印機賣出去，耗材就是持續(xù)的剛性需求，復(fù)購率高，毛利比硬件好看，這是這門生意里最健康的一塊收入。
但軟件這條線，至今沒有閉合。
招股書里找不到可以單獨披露的軟件收入數(shù)字。創(chuàng)想云作為軟件平臺，故事講得足夠清晰，但變現(xiàn)數(shù)字付之闕如。從硬件公司轉(zhuǎn)型為軟件生態(tài)公司，不是貼個標(biāo)簽?zāi)芡瓿傻?，那是一次商業(yè)模式的基因改造。這條轉(zhuǎn)型路上有成功先例，但也有惠普這樣喊了二十年軟件轉(zhuǎn)型、至今仍以硬件為主的參照。
時間會給出答案，但時間的成本，由持股的人來承擔(dān)。
財務(wù)數(shù)據(jù)也在驗證這種結(jié)構(gòu)性的張力。
2025 年毛利率 31.2%，放在消費硬件賽道里不算低，說明產(chǎn)品有真實的溢價空間。但 31.2% 進去，經(jīng)調(diào)整凈利潤率不到 3% 出來，中間 28 個百分點消失在三把刀里：銷售費用、研發(fā)費用、管理費用。
研發(fā)費用率 7.1%，這個數(shù)字本身不低，但 7.1% 同時鋪在 FDM 熔融沉積、光固化、激光雕刻三條技術(shù)路線上。廣度和深度歷來是蹺蹺板關(guān)系，資源分散到每一條線，就很難在任何一條線上建立決定性的技術(shù)領(lǐng)先。多線作戰(zhàn)的代價，是每條線都在打消耗戰(zhàn)。
拋開短期財務(wù)壓力，創(chuàng)想三維所在的賽道，中長期邏輯是完整的。
消費級 3D 打印正在經(jīng)歷一次由 AI 驅(qū)動的需求側(cè)革命。設(shè)計門檻的下降，意味著潛在用戶池在系統(tǒng)性擴大。以前 3D 打印的用戶是會建模的人；AI 普及之后，有想法的人都可以成為用戶。這個變化的量級，和智能手機降低移動互聯(lián)網(wǎng)門檻有幾分相似——不是漸變，是結(jié)構(gòu)性擴容。
在這個背景下，創(chuàng)想三維的品類寬度，理論上可以轉(zhuǎn)化為真實的市場覆蓋優(yōu)勢。從打印機延伸到 3D 掃描儀、激光雕刻機、耗材，再到創(chuàng)想云軟件平臺——圍繞同一批用戶做更多的生意，單個用戶的生命周期價值在被放大。這個邏輯，在用戶基數(shù)足夠大的前提下，是有說服力的。
但賽道擴容，不等于紅利自動歸屬于現(xiàn)有玩家。
競爭格局的變量不可忽視。拓竹的 Bambu Lab 在高端市場的品牌壁壘正在加深，走蘋果路線意味著它不打價格戰(zhàn)，專注于建立溢價空間和用戶黏性。創(chuàng)想三維的規(guī)模路線，在中低端市場有優(yōu)勢，但中低端市場恰恰是價格競爭最激烈的地方——競爭對手不只是國內(nèi)的四大天王，全球范圍內(nèi)的低成本制造商都可以參與。
這種競爭結(jié)構(gòu)，對利潤率構(gòu)成持續(xù)壓力。
創(chuàng)想三維要想在下一個十年里兌現(xiàn)賽道紅利，需要在利潤結(jié)構(gòu)、軟件收入、戰(zhàn)略方向幾個關(guān)鍵問題上給出清晰的答案。
創(chuàng)想三維上市，是中國消費級 3D 打印行業(yè)進入資本市場的第一個句號，也是第一個問號。
這家公司有真實的商業(yè)價值——產(chǎn)品口碑是長出來的，出海渠道是踩坑踩出來的，用戶基礎(chǔ)是一臺一臺打印機賣出去積累的。這些不是虛的。
但它也面對真實的結(jié)構(gòu)性壓力——利潤曲線在向下，規(guī)模效應(yīng)還沒有兌現(xiàn)，軟件故事還停留在故事層面，戰(zhàn)略方向還沒有完全收斂。這些也不是虛的。
好公司和壞公司之間，有時候存在第三種狀態(tài)：一家還沒想清楚自己是誰的公司。它有足夠的資源和市場位置去成為很多種公司，但它還沒有做出那個選擇，或者還沒有把那個選擇執(zhí)行到位。
創(chuàng)想三維現(xiàn)在大概就處于這個位置。
關(guān)注這家公司的人需要自己判斷：自己在接力棒的哪一棒，這一棒之后，故事是加速，還是換人。三年之后，那條利潤曲線，是繼續(xù)向下，還是終于轉(zhuǎn)頭向上——這個問題的答案，比今天的鑼聲，更值得等待。
( 本文不構(gòu)成任何投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險自擔(dān) )
智慧財報工作室記者 劉謐 周怡
編輯 陶玥陽 肖世清
紅星資本局原創(chuàng)
