600 億元！

這是長(zhǎng)鑫科技即將創(chuàng)造的科創(chuàng)板 IPO 紀(jì)錄，也是最近幾天 A 股投資者最擔(dān)心的一個(gè)數(shù)字。7 月 23 日晚，長(zhǎng)鑫科技公告稱，股票將于 2026 年 7 月 27 日在上海證券交易所科創(chuàng)板上市。公告同時(shí)提示，上市初期無(wú)限售流通股占比僅 6.73%；而此前的發(fā)行結(jié)果顯示，網(wǎng)上中簽率 0.4714% 創(chuàng)年內(nèi)新高、超 942 萬(wàn)戶投資者參與申購(gòu)、棄購(gòu)比例僅 0.17% ——打新熱度與極度袖珍的流通盤(pán)并存，上市首日的定價(jià)博弈注定激烈。

" 又要抽血了 "" 科技股危險(xiǎn)了 "" 是不是第二個(gè)中石油？" ——類似聲音迅速蔓延。

長(zhǎng)鑫即將登陸的 " 水域 "，剛剛經(jīng)歷一輪退潮：7 月 24 日——上市前最后一個(gè)交易日——科創(chuàng) 50 收?qǐng)?bào) 1787.20 點(diǎn)、微跌 0.14%，較 6 月 30 日階段高點(diǎn)（2207.86 點(diǎn)）仍回撤約 19%，盤(pán)中一度反彈逾 2% 后回落；上證指數(shù)當(dāng)日收跌 1.62%，報(bào) 3814.20 點(diǎn)，資金觀望情緒濃厚，兩市成交額僅 1.9 萬(wàn)億，再創(chuàng)階段新低。

但如果復(fù)盤(pán)過(guò)去二十多年 A 股 27 家 200 億元以上 IPO，一個(gè)結(jié)論可能與你的直覺(jué)相反：

真正容易壓垮市場(chǎng)的，從來(lái)不是 IPO 本身，而是 IPO 登陸時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)站在高估值、高擁擠的位置。

長(zhǎng)鑫 IPO 真正需要回答的問(wèn)題，因此不是 "600 億元有多大 "，而是它登陸時(shí)，科創(chuàng)板究竟還剩下多少承接能力。

01

第一問(wèn)：這筆錢，到底有多大？——先給 " 恐懼 " 定個(gè)位

市場(chǎng)又一次被一個(gè)天文數(shù)字刷屏。長(zhǎng)鑫科技發(fā)行價(jià)定在 8.66 元 / 股，7 月 14 日公告，7 月 16 日（T 日）為網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)日。超額配售權(quán)行使之前，預(yù)計(jì)募資約 579.19 億元（凈額 576.38 億）；若全額行使，大約 666.07 億元（凈額 663.10 億），上市估值接近 5800 億元——這是科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)最大的一單 IPO。

于是恐慌就來(lái)了：" 又一個(gè)中石油？近 600 億砸進(jìn)來(lái)，市場(chǎng)的水還夠分嗎？"

單看體量，長(zhǎng)鑫確實(shí)創(chuàng)了紀(jì)錄：初始 579 億，將超越中芯國(guó)際（532 億元）成為科創(chuàng)板史上最大 IPO；全額 666 億的話，能排進(jìn) A 股歷史前四。但我們更該看的不是絕對(duì)數(shù)，而是它占市場(chǎng)的比重——長(zhǎng)鑫募資額占近半年全 A 成交額也就約 0.018%，差不多是日均成交的 2.1% 到 2.4%，跟中芯、移動(dòng)、電信一個(gè)量級(jí)，談不上超出預(yù)期?；仡^看那些歷史上的 " 巨無(wú)霸 "，最后是被牛市托起來(lái)、還是被熊市吸干，從來(lái)不取決于它 " 有多大 "，而取決于它 " 落在什么樣的水域里 "。

02

大型 IPO 上市時(shí)，市場(chǎng)真的會(huì)被抽干嗎？——用 27 家全量樣本說(shuō)話

我們把時(shí)間拉長(zhǎng)，用全市場(chǎng)口徑拉了一遍數(shù)據(jù)：實(shí)際募資額在 200 億元及以上的 A 股 IPO，一共 27 家。想搞清楚一件事——大型 IPO 對(duì)指數(shù)的影響，到底是持續(xù)抽水，還是一次性擾動(dòng)？

兩個(gè)證據(jù)指向同一個(gè)結(jié)論：大型 IPO 帶來(lái)的，是短期脈沖，不是趨勢(shì)性抽水。第一，從大盤(pán)表現(xiàn)看，巨型 IPO 上市當(dāng)天對(duì)大盤(pán)存在一定的短期壓力（樣本上市首日指數(shù)平均跌 1.38%），但這種壓力在上市后 5 日即基本消散，后 20 日漲跌各半，不存在持續(xù)的單向沖擊。第二，全市場(chǎng)換手率全程穩(wěn)定在約 2%，說(shuō)明籌碼交換的節(jié)奏沒(méi)被打破，并沒(méi)有出現(xiàn) " 錢被抽走、市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷 " 的跡象。

至于 " 大盤(pán)股一上市，市場(chǎng)就見(jiàn)頂 " 這種說(shuō)法，其實(shí)是把相關(guān)性當(dāng)成了因果：最典型的反例就是中石油，滬指 2007 年 10 月 16 日摸到 6124 點(diǎn)見(jiàn)頂，比中石油 11 月 5 日上市早了快三周——真正的頂部來(lái)自次貸危機(jī)外溢，不是一只 IPO 造成的。

03

第三問(wèn)：科創(chuàng)板打新和持有，賺錢的到底是誰(shuí)？—— TOP20 IPO 透視

長(zhǎng)鑫上的是科創(chuàng)板，交易規(guī)則和主板不一樣：前 5 天沒(méi)有漲跌幅限制，第 6 天起是 ± 20%。所以更有參考價(jià)值的，是科創(chuàng)板歷史上募資額最高的那批——按實(shí)際募資額排，前 20 家里中芯國(guó)際 532 億排第一，看看它們上市后的表現(xiàn)，能給這件事提供一個(gè)更直接的觀察參考系。

科創(chuàng)板打新，歷史上的勝率其實(shí)不差：首日 17 漲 3 跌，破發(fā)率只有 15%，而且這 3 家破發(fā)的，全出現(xiàn)在 2021 年下半年到 2023 年那段市場(chǎng)偏弱、估值收縮的時(shí)期。放到 60 個(gè)交易日看，相對(duì)發(fā)行價(jià)還有 13 家是漲的，平均漲幅 45.8%。

但兩組對(duì)比才能看出真問(wèn)題。一是首日的波動(dòng)是雙刃劍：跨度從跌 34%（翱捷）到漲 202%（中芯），前 5 天沒(méi)有漲跌停，意味著情緒定價(jià)會(huì)劇烈分化——可能像中芯那樣翻倍，也可能像翱捷那樣直接腰斬。二是 "alpha 強(qiáng)、beta 弱 "：有指數(shù)數(shù)據(jù)的 18 家里，只有 2 家 60 天后科創(chuàng) 50 是正的，說(shuō)明這批大盤(pán)股相對(duì)指數(shù)有超額收益，但指數(shù)本身很弱，持有的收益高度依賴 " 選對(duì)賽道、踩對(duì)景氣 "。簡(jiǎn)而言之，在科創(chuàng)板里，" 打新 " 和 " 上市后持有 " 是兩種完全不同的策略，風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)完全不一樣。

04

既然歷史上不算差，為什么這輪大家更怕？——本輪的 " 裂縫 "

歷史數(shù)據(jù)看上去還算溫和，但這一輪有兩個(gè)跟 2020 年中芯時(shí)期不同的結(jié)構(gòu)性變化，讓原本的 " 托舉 " 變得可能有點(diǎn)脆。這才是值得警惕的地方。

真正的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，是擁擠度加上高估值定價(jià)，而不是 IPO 本身的體量。

2020 年中芯上市的時(shí)候，科創(chuàng) 50 還遠(yuǎn)沒(méi)到今天的極端高位；而今天，長(zhǎng)鑫帶著約 309 倍的發(fā)行 PE（對(duì)應(yīng) 2025 年扣非攤薄后市盈率 308.92 倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值 76.32 倍、可比公司均值 134.62 倍），登上的卻是一個(gè) PE 超 200、成交高度集中的賽道。更關(guān)鍵的是，就在申購(gòu)前后，科創(chuàng) 50 已經(jīng)先 " 摔了一跤 "：7 月以來(lái)該指數(shù)最大單周跌幅近 17%、較前期高點(diǎn)回撤超 27%，一度進(jìn)入技術(shù)性熊市；同一窗口，SK 海力士 ADR、美光等全球存儲(chǔ)龍頭也自年內(nèi)高點(diǎn)回撤——這說(shuō)明 "AI+ 半導(dǎo)體 " 的敘事已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)跡象。

最新盤(pán)面仍在驗(yàn)證這種脆弱：截至 7 月 24 日收盤(pán)，科創(chuàng) 50 報(bào) 1787.20 點(diǎn)，7 月以來(lái)累計(jì)下跌約 17%，較 6 月 30 日收盤(pán)高點(diǎn) 2207.86 點(diǎn)仍回撤約 19%，尚未完全走出技術(shù)性熊市區(qū)間；指數(shù) PE（TTM）約 219 倍，處于過(guò)去五年約 98% 分位。7 月 24 日當(dāng)天，科創(chuàng) 50 沖高回落、微跌 0.14%，成交額約 1205 億元，較周初明顯縮量。

不過(guò)底座還在：市場(chǎng)成交仍夠活躍，且下跌中空頭與護(hù)盤(pán)力量同臺(tái)——股票型 ETF 單周逆勢(shì)凈流入超 2000 億元、創(chuàng)歷史單周紀(jì)錄，科創(chuàng) 50ETF 等寬基產(chǎn)品獲資金持續(xù)加倉(cāng)；中國(guó)誠(chéng)通、中國(guó)國(guó)新等 " 國(guó)家隊(duì) " 大舉增持，監(jiān)管層也召開(kāi)機(jī)構(gòu)座談會(huì)穩(wěn)定預(yù)期。所以更準(zhǔn)確的判斷是 " 有脆性的托舉 "，不是 " 必然吸血 "：只要成交額和增量資金不塌，沖擊仍更可能是脈沖式的；一旦科技存量籌碼在高位先撤退，長(zhǎng)鑫登上的那片 " 水域 " 就會(huì)退潮。

05

長(zhǎng)鑫本身質(zhì)地如何？這 600 億買的是什么？——公司透視

要判斷到底是 " 托舉 " 還是 " 吸血 "，最后還是得落回長(zhǎng)鑫本身。長(zhǎng)鑫不是中石油那種周期股，而是兼具 " 國(guó)產(chǎn) DRAM 量產(chǎn) IDM + AI 存儲(chǔ)緊缺 " 敘事的硬科技資產(chǎn)——這一點(diǎn)，基本定下了它的敘事底色。

長(zhǎng)鑫的 " 硬 "，體現(xiàn)在三處。一是業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)：2022 — 2024 年公司連續(xù)三年歸母凈利潤(rùn)虧損（分別為 -83.28 億、-163.40 億、-71.45 億元），到 2025 年扭虧為盈（歸母 18.75 億元），2026 年一季度單季營(yíng)收 508 億元、扣非凈利潤(rùn) 263.41 億元，上半年預(yù)告凈利 500 億至 570 億元，盈利曲線很陡。二是產(chǎn)業(yè)地位稀缺：全球第四、國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn) DRAM 量產(chǎn)的 IDM，在 AI 帶動(dòng) HBM 和 DRAM 緊缺的背景下，量?jī)r(jià)齊升（據(jù) Omdia，2025Q4 長(zhǎng)鑫全球 DRAM 份額 7.67%）。三是長(zhǎng)期綁定的信號(hào)很強(qiáng)：董事長(zhǎng)朱一明通過(guò)合伙人平臺(tái)獲授 15.36 億股激勵(lì)股份，其中 50%（約 7.68 億股）將在上市后 10 年內(nèi)分配給員工；初始戰(zhàn)略配售約 290 億元（占發(fā)行量 50%），鎖定的是國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)資平臺(tái)，以及上下游企業(yè)——瀾起、中微、安集、拓荊、通富微電 ( 002156 ) 在產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游還有小米、阿里云、中興、TCL、蔚來(lái)、奇瑞等。

但客觀差距也在：全球市占率還不到 10%（美光 20%+），HBM 這類先進(jìn)制程跟國(guó)際大廠還有代差；而且約 309 倍的發(fā)行 PE 已經(jīng)把樂(lè)觀預(yù)期消化得差不多了，后面得靠業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)來(lái)接著走。

綜合來(lái)看，長(zhǎng)鑫更像中芯、移動(dòng)那種 " 硬科技資產(chǎn)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)敘事 " 的路徑，而不是中石油那種 " 周期頂部加存量博弈 "。

06

第六問(wèn)：對(duì)市場(chǎng)而言，真正的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)關(guān)是什么？——把風(fēng)險(xiǎn)拆成可控變量

把長(zhǎng)鑫帶來(lái)的 " 吸血恐懼 " 拆開(kāi)看，真正能顛覆 " 托舉 " 這個(gè)結(jié)論的，其實(shí)只有三類可以被觀察、被驗(yàn)證的變量——而不是 "600 億 " 這個(gè)數(shù)字本身。更務(wù)實(shí)的做法，是建一份可以持續(xù)跟蹤的 " 開(kāi)關(guān)清單 "：等到那三個(gè)證偽信號(hào)一個(gè)一個(gè)亮起來(lái)，再提高謹(jǐn)慎級(jí)別。把無(wú)法控制的 " 體量恐懼 "，換成可以跟蹤的指標(biāo)，比盲目恐慌有用得多。

具體是哪三個(gè)？

信號(hào)一：看科創(chuàng) 50 自己的擁擠度有沒(méi)有松動(dòng)。這一輪的風(fēng)險(xiǎn)底色是 PE 213 倍、98%+ 分位、成交高度集中，所以第一個(gè)要盯的，就是科創(chuàng) 50 成交占全 A 的比重和估值分位。一旦這個(gè)比重和分位從高位快速回落，說(shuō)明存量科技籌碼在撤退，長(zhǎng)鑫登上的那片水域正在退潮——這是最該警惕的信號(hào)。

信號(hào)二：看長(zhǎng)鑫上市頭幾天的承接。前面說(shuō)過(guò)科創(chuàng)板打新首日跨度從 ?34% 到 +202%，前 5 天沒(méi)有漲跌停，所以長(zhǎng)鑫自己上市首日、前 5 天的換手和價(jià)格，就是最直接的試金石：如果破發(fā)且成交清淡、主動(dòng)買盤(pán)接不住，說(shuō)明申購(gòu)資金之外的市場(chǎng)意愿偏弱，脈沖就可能變成抽水。

信號(hào)三：看全市場(chǎng)的換手率和增量資金。前述分析里 " 全市場(chǎng)換手率穩(wěn)定在 2% 附近 " 是 " 沒(méi)被抽干 " 的關(guān)鍵證據(jù)；反過(guò)來(lái)說(shuō)，一旦全 A 換手率下跌還遲遲回不來(lái)，或者新發(fā)基金、主力凈流入這些增量資金轉(zhuǎn)負(fù)，就意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體走弱，從 " 一次性擾動(dòng) " 滑向 " 趨勢(shì)性抽水 " 的概率就上來(lái)了。

風(fēng)險(xiǎn)提示

本文為基于公開(kāi)信息的產(chǎn)業(yè)研究與市場(chǎng)分析，旨在幫助讀者理解長(zhǎng)鑫科技 IPO 的市場(chǎng)影響與可跟蹤指標(biāo)，不構(gòu)成任何投資建議或推薦。文中數(shù)據(jù)可能存在時(shí)效偏差，投資者應(yīng)獨(dú)立判斷并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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（責(zé)任編輯：曹言言 HA008）

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