定焦 One（dingjiaoone）原創(chuàng)
作者 | 金玙璠
編輯 | 阿倫
7 月 24 日晚，寧德時(shí)代發(fā)布 2026 年半年報(bào)，同一天公布了一份 200 億到 400 億元的回購計(jì)劃。
這是 A 股歷史上規(guī)模最大的單次回購方案，此前的紀(jì)錄由格力電器 2021 年的 150 億元保持。400 億元的上限，相當(dāng)于寧德時(shí)代 2025 年全年凈利潤 722 億元的一半以上。
先看業(yè)績。今年上半年，寧德時(shí)代營收 2769.17 億元，同比增長 54.8%；歸母凈利潤 432.84 億元，同比增長 41.98%，平均每天凈賺約 2.4 億。2025 年全年，寧德時(shí)代的營收增速是 17%。
業(yè)績一路向上，股價(jià)卻在往下走。
5 月 7 日，寧德時(shí)代的股價(jià)沖上 468.75 元，創(chuàng)下近一年新高，此后一路回落，7 月 10 日曾單日大跌 7%，財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天收在 383.01 元，市值約 1.77 萬億元，兩個(gè)多月跌了近兩成。
這次回購的價(jià)格上限定在 573 元，這個(gè)價(jià)格是按回購規(guī)則、以董事會決議前 30 個(gè)交易日均價(jià)的 150% 設(shè)定的，比收盤價(jià)高出近 50%。
財(cái)報(bào)公布當(dāng)晚的電話會上，管理層的說法是，公司內(nèi)部判斷自身發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況、盈利水平及行業(yè)市場地位均具備突出優(yōu)勢，但受資本市場階段性波動(dòng)影響，當(dāng)前股價(jià)存在明顯低估，因此啟動(dòng)回購。
這份回購計(jì)劃出現(xiàn)在寧德時(shí)代大舉擴(kuò)張的階段。半年報(bào)顯示，電池系統(tǒng)產(chǎn)能利用率 94.86%，還有 764GWh 產(chǎn)能在建。管理層在電話會上表示，產(chǎn)能全年滿產(chǎn)。
一家滿負(fù)荷生產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)正需要用錢的公司，為什么在這個(gè)時(shí)候拿出幾百億回購股票？要回答這個(gè)問題，得拆解這份半年報(bào)，看看利潤的質(zhì)量怎么樣，增長的結(jié)構(gòu)是什么，以及資金是怎么安排的。
01. 營收漲了 55%，利潤為什么沒跟上？
今年二季度，寧德時(shí)代交出了公司歷史上最高的單季收入：1477.86 億元。
但把上半年的營收和利潤放在一起看，差距很明顯。上半年?duì)I收同比增長 54.8%，歸母凈利潤增長了 41.98%，比營收慢了將近 13 個(gè)百分點(diǎn)，整體毛利率 23.93%，還降了 1.09 個(gè)百分點(diǎn)。
先說明一點(diǎn)，2025 年上半年?duì)I收增速是 7.3%，基數(shù)偏低。即便考慮基數(shù)因素，利潤跑不贏營收也是事實(shí)。這 13 個(gè)百分點(diǎn)的差距，我們分兩段來拆解。
第一段，從營收到毛利。營業(yè)成本同比增長 57.06%，比收入增速快，上半年毛利 662.62 億元，同比增長 48%，比營收增速低了約 7 個(gè)百分點(diǎn)。毛利率為什么降？管理層的解釋涉及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和原材料計(jì)價(jià)方式。財(cái)報(bào)里還有一個(gè)技術(shù)性因素，預(yù)計(jì)負(fù)債里的銷售返利從年初 339 億元增加到 393 億元，管理層表示，與銷量掛鉤的客戶返利按協(xié)議正常兌現(xiàn)，貨賣得越多，計(jì)提的返利越多。
第二段，從毛利到歸母凈利潤。這一段里有幾項(xiàng)變化很大，但都和主營業(yè)務(wù)沒太大關(guān)系。
一是匯兌，2025 年上半年還是 23.32 億元收益，今年上半年變成 28.1 億元損失，一正一負(fù)差出 51 億多。
二是其他收益，其中大頭政府補(bǔ)助這一項(xiàng)，從 60.59 億元減少到 45.9 億元。
三是利息，寧德時(shí)代賬上現(xiàn)金多，利息一直是利潤的重要補(bǔ)充，今年上半年利息收入 48.87 億元，比上年同期少。
三項(xiàng)合計(jì)，對利潤的稅前影響約 68 億元，接近上半年歸母凈利潤的 16%。如果剔除匯率、補(bǔ)貼、利息這些主營業(yè)務(wù)之外的因素，利潤增速和營收增速大體相當(dāng)。
利潤最后還要分一部分給少數(shù)股東。凈利潤整體增長 45.3%，少數(shù)股東分走的部分從 18.8 億元增加到 37.47 億元，接近翻倍，歸母凈利潤的增速被拉低到 41.98%。減值這邊，上半年各類減值合計(jì)約 23.5 億元，同比少提了 5 億左右，沒有拖后腿。
到這里，利潤和營收之間 13 個(gè)百分點(diǎn)的差距，原因基本清楚了。主營業(yè)務(wù)本身的狀態(tài)怎么樣，還要看另一個(gè)口徑。把毛利減去稅金和三項(xiàng)費(fèi)用，剩下的核心經(jīng)營利潤，更接近主營的盈利水平。
按這個(gè)口徑，上半年核心經(jīng)營利潤 453.77 億元，同比增長 70.1%，核心經(jīng)營利潤率從 14.91% 升到 16.39%。毛利率降了 1.09 個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率降得更多：研發(fā)費(fèi)用率從 5.64% 壓到 4.11%，銷售和管理費(fèi)用率合計(jì)從 3.77% 降到 2.96%。按管理層在電話會上披露的銷量增長 60% 折算，單位電量的核心經(jīng)營利潤還上升了約 6%。
扣非凈利潤也能佐證。上半年扣非凈利潤 390.13 億元，同比增長 43.44%，快于歸母凈利潤。匯兌損失屬于經(jīng)常性損益，沒有從扣非口徑里剔除。在計(jì)入 28.1 億元匯兌損失的情況下，扣非還跑贏了歸母增速。主營業(yè)務(wù)的狀態(tài)，比賬面上的毛利率看起來要好。
管理層在電話會上的回應(yīng)是，銷量增速高于利潤增速，與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、新業(yè)務(wù)投入、原材料計(jì)價(jià)方式有關(guān)，毛利率波動(dòng)只是賬面數(shù)字，單位凈利更能反映真實(shí)盈利能力。
回顧過去幾次財(cái)報(bào)電話會，寧德時(shí)代不是第一次調(diào)整盈利評價(jià)口徑。2025 年一季度強(qiáng)調(diào)質(zhì)保金口徑，三季度提出賺錢不靠漲價(jià)，年報(bào)表示對 2026 年單位凈利穩(wěn)定持樂觀態(tài)度，這次延續(xù)了這個(gè)口徑。幾次調(diào)整，都發(fā)生在毛利率下降的時(shí)候。
從上半年的數(shù)據(jù)看，管理層說的單位盈利穩(wěn)定，數(shù)據(jù)上是成立的。毛利率在降，核心經(jīng)營利潤率反而升了 1.48 個(gè)百分點(diǎn)，中間的差額來自費(fèi)用率的下降，收入規(guī)模越大，費(fèi)用被攤得越薄。不過研發(fā)費(fèi)用率繼續(xù)壓縮的空間不大。單位盈利能不能繼續(xù)穩(wěn)住，接下來的變量就是規(guī)模。
02. 國內(nèi)撐起增長，儲能和海外撐起利潤
規(guī)模還能不能繼續(xù)高增長，要看收入結(jié)構(gòu)。
先看占大頭的動(dòng)力電池。上半年動(dòng)力電池收入 1921.25 億元，同比增長 46.02%，在總營收中占比近七成。
動(dòng)力電池這半年最重要的變化是份額回來了。
先看全球。按韓國機(jī)構(gòu) SNE Research 的全球動(dòng)力電池裝機(jī)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年 1 到 5 月寧德時(shí)代全球市占率 40.2%，同比提高 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，中國以外的海外市場也提高了 3.7 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 33.7%。
再看國內(nèi)。中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟的統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年寧德時(shí)代在乘用車裝車量中的份額為 46.7%，同比提高 5.6 個(gè)百分點(diǎn)，三元電池的份額達(dá)到 75.2%。
過去兩年，車企培育二供三供、自研電池，確實(shí)分走過部分份額，今年上半年，寧德時(shí)代又拿了回來。
份額回來的同時(shí)，毛利率卻在往下走。
上半年動(dòng)力電池毛利率 20.63%，同比下降 1.78 個(gè)百分點(diǎn)，2025 年全年，這個(gè)數(shù)字還是 23.8%。下半年還要面對新的政策成本，而且是兩筆。
一筆是消費(fèi)稅。7 月 17 日，財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局發(fā)布公告，9 月 1 日起對鋰離子電池等按 2% 征收消費(fèi)稅，2027 年 9 月恢復(fù)到 4%；鈉離子電池、固態(tài)電池等新技術(shù)電池在 2028 年底前免征。由于出口環(huán)節(jié)繼續(xù)適用消費(fèi)稅退免稅，這筆稅主要落在國內(nèi)銷售的電池上。
另一筆是出口退稅。財(cái)政部和稅務(wù)總局今年 1 月已公告，電池產(chǎn)品的出口退稅率 4 月 1 日起從 9% 降到 6%，2027 年 1 月 1 日起全部取消，這筆落在出口的電池上。
兩筆疊加，電池的稅在往上走。
管理層在業(yè)績電話會上的解讀是，兩項(xiàng)政策有利于頭部企業(yè)提升競爭優(yōu)勢，對公司經(jīng)營影響較小，正就成本增量與下游客戶協(xié)商共同分擔(dān)，客戶普遍愿意共同推進(jìn)傳導(dǎo)落地。
過去幾年，產(chǎn)業(yè)鏈最受關(guān)注的爭議是 " 車企在給寧德時(shí)代打工，利潤分配偏向電池廠 "。這次政策成本被擺上雙方的談判桌，最終按什么比例分、會不會成為慣例，值得在下半年繼續(xù)觀察。
基本盤守住的同時(shí)，第二塊業(yè)務(wù)的體量也上來了。
上半年儲能電池系統(tǒng)收入 532.61 億元，同比增長 87.54%，接近動(dòng)力電池增速的兩倍，占營收的比重約 19%。儲能毛利率 23.96%，超過了動(dòng)力電池。
這與行業(yè)情況吻合。寧德時(shí)代半年報(bào)援引 SMM 數(shù)據(jù)，上半年全球儲能電芯出貨量約 486GWh，同比增長 93%，AI 數(shù)據(jù)中心成為新增需求。國內(nèi)鋰電行業(yè)研究機(jī)構(gòu)鑫欏資訊的統(tǒng)計(jì)里，寧德時(shí)代儲能電池出貨量連續(xù)五年全球第一。
半年報(bào)還披露，公司與海博思創(chuàng)簽署了為期三年、總規(guī)模 60GWh 的鈉離子電池儲能戰(zhàn)略合作協(xié)議，搭載 587Ah 大容量儲能電芯的天恒液冷電池艙也在持續(xù)量產(chǎn)交付。
電話會上，管理層補(bǔ)充了兩個(gè)數(shù)字，鈉離子電池實(shí)際落地的訂單累計(jì)約 7GWh，儲能已占總銷量的四分之一，海外儲能訂單增速快于國內(nèi)。
分地區(qū)看，境內(nèi)外的差異明顯。上半年境外收入 871.29 億元，同比增長 42.35%，增速慢于境內(nèi)（收入 1897.87 億元）的 61.28%，占營收比重 31.46%。
境外的看點(diǎn)是毛利高，毛利率達(dá)到 29.97%，比境內(nèi)的 21.16% 高出接近 9 個(gè)百分點(diǎn)。走勢也相反，境內(nèi)毛利率同比下降 1.78 個(gè)百分點(diǎn)，境外上升 0.95 個(gè)百分點(diǎn)。
境外的增量主要來自歐洲。半年報(bào)數(shù)據(jù)，上半年歐洲新能源乘用車銷量 235.1 萬輛，同比增長 31.7%，滲透率 32.5%。管理層判斷歐洲進(jìn)入油車替代的拐點(diǎn)，匈牙利工廠的電芯模組廠已經(jīng)投產(chǎn)，電芯廠已建成，處于最終審批階段，海外客戶覆蓋寶馬、沃爾沃、吉利、奇瑞等車企。
收入結(jié)構(gòu)變了，需求能不能持續(xù)，管理層在電話會上回答了這個(gè)問題。大意是，不能只盯著國內(nèi)乘用車銷量，單車帶電量在提升，商用車電池在放量，全球儲能在高速增長。管理層的判斷是，全年都能保持滿產(chǎn)，下半年需求確定性高，未來五年行業(yè)年復(fù)合增長 20% 到 30%，2027 年的增速預(yù)計(jì)高于這個(gè)區(qū)間。
新業(yè)務(wù)也有進(jìn)展。半年報(bào)披露，截至報(bào)告發(fā)布日，全國累計(jì)建成巧克力換電站約 2000 座，覆蓋 31 個(gè)省份 180 座城市，換電車型超 20 款；此前公司披露，商用車干線換電已率先在重慶實(shí)現(xiàn)盈利。
寧德時(shí)代把自身定位從電池企業(yè)調(diào)整為零碳科技企業(yè)，數(shù)據(jù)中心的中壓配電、機(jī)房供能、儲能備電都在做，管理層稱未來一兩年這套綜合能源方案會大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化。
固態(tài)電池方面，寧德時(shí)代的口徑一直偏謹(jǐn)慎，公司的計(jì)劃是 2027 年小批量生產(chǎn)，曾毓群今年 6 月公開表示，按 1 到 9 級的技術(shù)成熟度劃分，固態(tài)電池目前只到第 4 級，2030 年前實(shí)現(xiàn)百萬級裝車的可能性很小。
把這幾塊業(yè)務(wù)放在一起看，國內(nèi)動(dòng)力電池依然是收入和增長的基本盤，儲能的占比在提升。增長的大頭還在國內(nèi)，利潤的增長點(diǎn)越來越往儲能和海外集中。這對盈利質(zhì)量是好事，同時(shí)也意味著，海外政策和地緣環(huán)境對公司業(yè)績的影響會加大。這樣的增長結(jié)構(gòu)能走多遠(yuǎn)，要看產(chǎn)能和資金能不能跟上。
03. 滿產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)的時(shí)候，拿出 400 億回購
擴(kuò)產(chǎn)是最花錢的階段，寧德時(shí)代在這個(gè)時(shí)候公布了 200 億到 400 億元的回購計(jì)劃。又是擴(kuò)產(chǎn)又是回購，需要看看賬上的錢是怎么安排的。
先看這半年公司在資本市場的動(dòng)作。4 月底，寧德時(shí)代完成 H 股配售，以每股 628.2 港元發(fā)行 6238.5 萬股，募資約 392 億港元。7 月 24 日，發(fā)布半年報(bào)的同時(shí)宣布中期分紅 64.93 億元，每 10 股派 14.11 元。寧德時(shí)代近兩年重新把分紅頻次提高到一年兩次，2025 年 8 月發(fā)過 45.68 億元的中期分紅，2025 年度分紅 315.32 億元也在今年四五月實(shí)施完畢，算上這次，12 個(gè)月里三次宣派現(xiàn)金分紅。
中期分紅加上回購，寧德時(shí)代這半年計(jì)劃回饋股東的金額在 265 億到 465 億元之間，相當(dāng)于上半年歸母凈利潤的六到十成。
拉長時(shí)間線看，寧德時(shí)代的融資其實(shí)一直沒停。2022 年定增募資 448.7 億元，2025 年 5 月在港股上市，今年 4 月又完成配售。融資和分紅回購?fù)酵七M(jìn)。
和上一輪回購相比，變化很明顯。2025 年 4 月的回購規(guī)模是 40 億到 80 億元，實(shí)際成交 43.86 億元，股份用于股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。這次量級放大了五到十倍，用途改為注銷，股本減少，每股收益相應(yīng)提高。從單次規(guī)?？矗@是 A 股歷史第一；從累計(jì)已實(shí)施的回購金額看，A 股第一是美的集團(tuán)的 479 億元，寧德時(shí)代如果頂格實(shí)施 400 億元，一次就接近美的多年累計(jì)的規(guī)模。
就回購本身而言，賬上的現(xiàn)金綽綽有余。賬上貨幣資金3720.53 億元，按回購公告的測算，400 億元占總資產(chǎn)的 3.51%，占貨幣資金的 10.75%。管理層在業(yè)績說明會上回應(yīng)回購原因時(shí)表示，股價(jià)存在明顯低估，同時(shí)提到回購不會常態(tài)化，將結(jié)合監(jiān)管要求、融資能力等實(shí)際情況逐案考量。
存量充裕，再看現(xiàn)金流，就沒有那么寬松了。經(jīng)營現(xiàn)金流上半年凈流入 602.17 億元，同比增長 2.61%，遠(yuǎn)低于凈利潤 42% 的增速。存貨從年初 945 億元增加到 1308 億元，其中庫存商品從 226 億元增加到 476 億元，翻了一倍。公司解釋是提前備貨應(yīng)對下半年旺季。應(yīng)收賬款從 764 億元增加到 884 億元。
合同負(fù)債主要是客戶提前打來的貨款，2024 年底是 278.34 億元，2025 年底漲到 492.33 億元，今年 6 月末回落到 364.83 億元，和去年同期的 366.4 億元基本持平。同期營收增長了 54.8%，預(yù)付款幾乎沒動(dòng)。
滿產(chǎn)和預(yù)付款走平同時(shí)出現(xiàn)，管理層在電話會上的解釋是，排產(chǎn)、發(fā)貨、確認(rèn)收入是遞減的三個(gè)環(huán)節(jié)，儲能占比上升拉長了整體確收周期，部分儲能系統(tǒng)的確收周期在 6 個(gè)月以上，未確認(rèn)的部分會按合同周期逐步確認(rèn)。這個(gè)解釋能不能兌現(xiàn)，下半年的財(cái)報(bào)能看出來。
下游預(yù)付的錢在變少，上游被占用的錢在漲。應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款合計(jì) 3554.87 億元，半年增加了 918.8 億元，寧德時(shí)代在用越來越多的上游欠款支撐運(yùn)營。
其中走供應(yīng)鏈金融的部分變化最大。半年報(bào)披露，供應(yīng)商融資安排余額 577.64 億元，較上期增長了 55%，其中反向保理從 133.2 億元增加到 373.73 億元。這項(xiàng)業(yè)務(wù)的機(jī)制是，供應(yīng)商拿著寧德時(shí)代的應(yīng)付賬款找銀行提前拿錢，寧德時(shí)代的賬期不變，貼現(xiàn)成本由供應(yīng)商承擔(dān)，577.64 億里已經(jīng)有 504.06 億被供應(yīng)商提前取走了。也就是說，上游供應(yīng)商要么等寧德時(shí)代的賬期，要么自己付貼現(xiàn)費(fèi)換提前回款，兩種情況下，為寧德時(shí)代現(xiàn)金周轉(zhuǎn)買單的都是上游。
過去說車企給寧德時(shí)代打工，墊資的主力在下游。從這份半年報(bào)看，重心正在往上游的材料和設(shè)備商移動(dòng)。
資本開支還在增加，上半年購建固定資產(chǎn)等支出 250.73 億元。按電話會披露的口徑，現(xiàn)有年化產(chǎn)能約 1050GWh，在建產(chǎn)能 764GWh，多數(shù)一到兩年內(nèi)投產(chǎn)。今年公司還成立了時(shí)代資源集團(tuán)，統(tǒng)籌鋰礦等上游資源投資，權(quán)益法核算的參股公司上半年貢獻(xiàn)收益 57.22 億元，其中包括上游礦企。
擴(kuò)產(chǎn)、分紅、回購?fù)瑫r(shí)進(jìn)行，說明管理層判斷，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流足以同時(shí)覆蓋擴(kuò)張和股東回報(bào)。在這個(gè)時(shí)候掏出幾百億，公司認(rèn)為自己的股價(jià)被低估了。
下半年的財(cái)報(bào)里，有兩個(gè)數(shù)字可以檢驗(yàn)管理層的判斷。經(jīng)營現(xiàn)金流增速能不能跟上利潤增速，以及 764GWh 在建產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)，需求是不是還在高位。
管理層自己 " 投了票 "，接下來輪到市場。7 月 24 日財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，寧德時(shí)代收在 383.01 元，市值約 1.77 萬億元。市場對這份半年報(bào)和這份 A 股史上最大回購的態(tài)度，下周一開盤就能看到第一波反應(yīng)。
* 題圖由 AI 生成。
