頭圖｜視覺中國(guó)
2025 年 10 月以來(lái)，中芯國(guó)際（SH:688981；HK:00981）沖高回落。雖然業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，季度營(yíng)收連創(chuàng)新高，產(chǎn)能利用率保持在高位，產(chǎn)品銷量和價(jià)格均呈上漲趨勢(shì)，但財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)周，中芯國(guó)際 A 股、H 股分別下跌 4.58%、7.73%。
根據(jù) 2026 年 3 月 26 日披露的《2025 年度報(bào)告》，中芯國(guó)際年?duì)I收 93.3 億美元、同比增長(zhǎng) 16,2%；歸母凈利潤(rùn) 6.85 億美元（50.4 億人民幣）、同比增長(zhǎng) 24.9%。
市場(chǎng)對(duì)中芯國(guó)際的擔(dān)心主要有兩點(diǎn)：一是拿不到 EUV 光刻機(jī)的情況下，用多重曝光法生產(chǎn)高端芯片成本高，利潤(rùn)??；二是折舊負(fù)擔(dān)沉重（2025 年折舊及攤銷 38.1 億美元）。但目前來(lái)看這些擔(dān)心有些 " 多余 "。
上篇：產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)
中芯國(guó)際成立于 2000 年 4 月，同年 8 月開始在上海張江興建 8 英寸晶圓廠；2002 年 10 月在北京開建三座 12 英寸晶圓廠；中芯國(guó)際還收購(gòu)了摩托羅拉天津晶圓廠。
2004 年 3 月 18 日，中芯國(guó)際在港交所、紐交所同步上市，代碼分別為 HK:981、NYSE:SMI。
早年，九成收入來(lái)自美歐臺(tái)日
選址一線城市，說(shuō)明中芯國(guó)際的奠基者最在意的不是生產(chǎn)要素有多廉價(jià)。他們是全球化的信徒，試圖把先進(jìn)技術(shù)與中國(guó)優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素相結(jié)合，力爭(zhēng)在全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中獲得一席之地。
中國(guó)企業(yè)不敢從這家新生的企業(yè)購(gòu)買芯片。張汝京有開廠狂魔之稱，老主顧認(rèn)可他的能力。
早年，中芯國(guó)際營(yíng)收幾乎全部來(lái)自美國(guó)、歐洲、日本、臺(tái)灣省，自中國(guó)內(nèi)地銷售額未獲得單獨(dú)披露。直到 2015 年，中國(guó)區(qū)（包括內(nèi)陸及香港）收入才超過美國(guó)。
2005 年，來(lái)自美、歐、臺(tái)、日的收入分別占營(yíng)收的 41%、27%、12%，5.3%，合計(jì) 85%；
2006 年，來(lái)自美、歐、臺(tái)、日的收入分別占營(yíng)收的 41%、30%、10%，7%，合計(jì) 88.5%；
2007 年，來(lái)自美、歐、臺(tái)、日的收入分別占營(yíng)收的 43%、22%、12%，10%，合計(jì) 86.8%；
臺(tái)積電訴訟未能阻止中芯國(guó)際在港交所、紐交所同時(shí)掛牌，也沒能阻礙后者九萬(wàn)產(chǎn)品銷往美、歐、日、臺(tái)等半導(dǎo)體工業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家 / 地區(qū)。說(shuō)明中芯國(guó)際在知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面沒有太大的硬傷且技術(shù)實(shí)力獲得認(rèn)可。
第一次變軌——退出 DRAM 市場(chǎng)
中芯國(guó)際曾有兩條產(chǎn)品線，一是 DRAM，二是定制邏輯芯片。
2007 年 H2，DRAM 價(jià)格進(jìn)入下行周期，2008 年金融危機(jī)讓大量訂單灰飛煙滅。中芯國(guó)際重要客戶爾必達(dá) ( Elpida ) 、奇夢(mèng)達(dá) ( Qimonda ) 自身難保、相繼終止合作。
臺(tái)積電的第二輪訴訟（2006 年 8 月在美國(guó)加州發(fā)起），令局面雪上加霜。
進(jìn)入 2008 年，DRAM 價(jià)格已跌破成本；與臺(tái)積電的訴訟令人心力交瘁不得不做最壞的準(zhǔn)備。在這樣的背景下，中芯國(guó)際宣布退出 DRAM 業(yè)務(wù)并確認(rèn) 1.06 億美元長(zhǎng)期資產(chǎn)減值虧損。
雙方纏斗至 2009 年訂立和解協(xié)議，臺(tái)積電獲得 2 億美元現(xiàn)金及中芯國(guó)際 10% 股權(quán)，張汝京被迫離職。
據(jù)坊間傳聞，當(dāng)時(shí)中芯國(guó)際 45 納米產(chǎn)品即將量產(chǎn)，與臺(tái)積電差距只有半年。
第二輪訴訟的結(jié)果對(duì)中芯國(guó)際極為不利，但沒有動(dòng)搖其在紐交所的上市地位，在美國(guó)銷售規(guī)模不降反升，2010 年同比提高 34.7%。
有人辭官歸故里，有人星夜赴考場(chǎng)。2008 年韓國(guó)三星投入 74.3 億美元，將 DRAM 產(chǎn)能擴(kuò)大 100%。" 旱則資舟、水則資車 "（范蠡）是中國(guó)的傳統(tǒng)智慧，張汝京本人就是 " 逆周期投資 " 的高手，但此時(shí)有心無(wú)力罷了。
中芯國(guó)際第一次變軌，保住了性命，但與臺(tái)積電的差距拉大了。
靠慣性前行
敗訴、賠款、創(chuàng)始人離職、戰(zhàn)略退出 DRAM，中芯國(guó)際沒有在逆境中倒下，但也只能靠慣性前行。
2008 年到 2017 年間，中芯國(guó)際的營(yíng)收結(jié)構(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)：
一是向美、中兩大主要市場(chǎng)集中，歐、日及亞太其他地區(qū)占比越來(lái)越小；
二是來(lái)自中國(guó)內(nèi)地及香港的收入占比穩(wěn)步提高，呈東升西降態(tài)勢(shì)。2014 年兩大市占比均為 43%。
在與臺(tái)積電、三星等巨頭的博弈中落在下風(fēng)，中芯國(guó)際收入增長(zhǎng)相對(duì)緩慢。
中國(guó)需求旺盛且有意避免過度依賴臺(tái)積電，給了中芯國(guó)際很好的機(jī)會(huì)。以 2017 年為例，臺(tái)積電、中芯國(guó)際在中國(guó)市場(chǎng)份額分別為 49%、19%。
大唐電信兩次入股，共投入 2.74 億美元。中國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)資本幫中芯國(guó)際熬過漫長(zhǎng)的 " 寒冬 "。
但由于在技術(shù)上缺乏領(lǐng)軍人物，加之人事動(dòng)蕩、股東博弈，中芯國(guó)際與臺(tái)積電的差距越來(lái)越大。
" 戰(zhàn)勝臺(tái)積電的人 " 加盟中芯國(guó)際
2017 年 10 月，梁孟松加盟、任聯(lián)合 CEO，成為中芯國(guó)際繼張汝京之后的靈魂人物。
梁孟松履歷中最重要的標(biāo)簽是——戰(zhàn)勝臺(tái)積電的人。
三星是存儲(chǔ)芯片巨頭，但在晶圓代工領(lǐng)域與臺(tái)積電存在技術(shù)代差。
2011 年，三星還不能完全搞定 28 納米工藝。梁孟松加盟后力排眾議，跨過幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)攻克 14 納米 FinFET 技術(shù)。
2015 年初，三星推出 14 納米產(chǎn)品，在性能和功耗方面均優(yōu)于臺(tái)積電 16 納米產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)彎道超車。
憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)，三星從臺(tái)積電搶走蘋果 A9 處理器 40% 訂單（十億美元量級(jí)）。高通旗艦驍龍 820 處理器也主要由三星代工。
在 14 納米節(jié)點(diǎn)落后，對(duì)臺(tái)積電造成巨大沖擊，張忠謀高齡復(fù)出才力挽狂瀾。從此，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)進(jìn)入 " 雙雄并立 " 時(shí)代。
2017 年，中芯國(guó)際 28 納米工藝良品率還在 60% 以下徘徊。梁孟松加盟后用不到 300 天將良品率提高到 90% 以上，為中芯國(guó)際在成熟制程市場(chǎng)打下根基。
隨后，梁孟松率隊(duì)跳過 22 納米節(jié)點(diǎn)，直接攻克 14 納米 FinFET 技術(shù)，并于 2019 年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。
在無(wú)法獲得 EUV 的情況下，梁孟松率隊(duì)利用現(xiàn)有 DUV 光刻機(jī)，通過多地曝光成功推出 7 納米產(chǎn)品。
2022 年 6 月，梁孟松卸任執(zhí)行董事，但仍擔(dān)任聯(lián)合 CEO。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，研發(fā)團(tuán)隊(duì)在 5 納米、3 納米技術(shù)上取得豐碩成果，萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)。
" 東風(fēng) " 是國(guó)產(chǎn)光刻機(jī)，據(jù)悉 2026 年春節(jié)前，華為主導(dǎo)的一個(gè)項(xiàng)目已生產(chǎn)出樣機(jī)。
值得注意的是，臺(tái)積電沒有加入三星、英特爾、SK 海力士對(duì) ASML 最先進(jìn)的光刻機(jī)（High-NA EUV）的搶購(gòu)，顯見是不想花大價(jià)錢當(dāng)小白鼠。
臺(tái)積電用次一檔的光刻機(jī)（Low-NA EUV）通過多重曝光在 3 納米市場(chǎng)保持極高市占率并即將推出 2 納米（A16）產(chǎn)品。
臺(tái)積電甚至表示，1 納米制程都不打算采用 High-NA EUV。
假如中芯國(guó)際能買到 High-NA EUV，或者梁孟松仍在三星，臺(tái)積電絕不敢托大。
" 姓中 " 的潛力
2015 年，中芯國(guó)際中國(guó)區(qū)收入首次超過美國(guó)區(qū)。此后銷售重點(diǎn)持續(xù)偏向東方，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中國(guó)市場(chǎng)需求為導(dǎo)向：
2018 年，中國(guó)區(qū)收入接近 20 億美元、占比達(dá)到 59.1%：
……
2021 年，超過 38 億美元，占比接近 70%；
2024 年，達(dá) 68 億美元，占比 84.7%；
2025 年，來(lái)自中國(guó)內(nèi)陸及香港的收入達(dá) 80 億美元、同比增長(zhǎng) 17.5%，占比 85.6%。其中，第四季度，中國(guó)區(qū)收入占比達(dá)到 87.6%，美國(guó)區(qū)收入占比 10.3%。
2020 年 6 月，中芯國(guó)際成功登陸科創(chuàng)板（19 天獲批、29 天走完全部流程）。
中芯國(guó)際晶圓代工收入結(jié)構(gòu)逐漸與中國(guó)市場(chǎng)的需求吻合。截至 2024 年的格局是：
消費(fèi)電子收入 201.2 億（約 28.3 億美元）、占比 37.8%；
智能手機(jī)收入 148 億（約 20.8 億美元）、占比 27.8%；
電腦與平板收入 88.4 億（約 12.4 億美元）、占比 16.6%；
互聯(lián)與可穿戴收入 53.2 億（約 7.5 億美元）、占比 10%；
工業(yè)與汽車收 41.5 億（約 5.8 億美元）、占比 7.8%；
消費(fèi)電子收入 40.3 億美元、占比 43.2%；
智能手機(jī)收入 21.5 億美元、占比 23.1%；
電腦與平板收入 13.8 億美元、占比 14.8%；
互聯(lián)與可穿戴收入 7.4 億美元、占比 7.9%；
工業(yè)與汽車收入 10.4 億美元、占比 11%，首次超過互聯(lián)與可穿戴。
中芯國(guó)際好比小行星，流浪數(shù)十億公里終被地球引力俘獲，成為一顆中國(guó)的衛(wèi)星。" 姓中 " 是中芯國(guó)際真正的潛力所在。
下篇：毛利潤(rùn)、固定資產(chǎn)、折舊率
毛利潤(rùn)比上不足比下有余
1）量增價(jià)跌
過往十年，中芯國(guó)際出貨量穩(wěn)步上升（唯 2023 年下跌 17%）。
2022 年，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入供不應(yīng)求狀態(tài)，中芯國(guó)際調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚集高附加值產(chǎn)品，一舉將出貨均價(jià)（ASP）提高到 949 美元 / 片（折算為 8 英寸晶圓）。
2023 年 Q1，ASP 沖破 1000 美元關(guān)口，隨后呈現(xiàn)量增價(jià)跌走勢(shì)。全年 ASP 為 988 美元 / 片。
2025 年出貨量達(dá) 970 萬(wàn)片，估算 ASP 為 904 美元，較 2024 年下降 3%。
2025 年 Q3，臺(tái)積電 57% 收入來(lái)自高性能計(jì)算業(yè)務(wù)，產(chǎn)品由英偉達(dá)、AMD 等巨頭包攬，利潤(rùn)豐厚；30% 收入來(lái)自智能手機(jī)，蘋果是最大客戶。
同期，中芯國(guó)際 43% 收入來(lái)自消費(fèi)電子，22% 收入來(lái)自智能手機(jī)；
按制程劃分，臺(tái)積電 37% 的收入來(lái)自 5 納米，14% 來(lái)自 7 納米、7% 來(lái)自 16/20 納米、7% 來(lái)自 28 納米。
臺(tái)積電用最先進(jìn)的制程滿足最不差錢的客戶，毛利潤(rùn)率高達(dá) 60%！
2）毛利潤(rùn)率沖高回落
由于得不到 EUV 光刻機(jī)，用多重曝光生產(chǎn) 7nm ( N+2 ) 芯片，成本高、流程復(fù)雜、良率相對(duì)低。因此，盡管近高端產(chǎn)品占比逐年提高，毛利潤(rùn)率卻是有升有降，總體上低于 2022 年以前的水平：
2020 年，中芯國(guó)際毛利潤(rùn)突破 9 億美元，毛利潤(rùn)率 23.6%；
2021 年，中芯國(guó)際毛利潤(rùn) 16.8 億美元，毛利潤(rùn)率 30.8%；
2022 年，中芯國(guó)際毛利潤(rùn) 27.6 億美元，毛利潤(rùn)率 38%；
2023 年，中芯國(guó)際毛利潤(rùn)降至 12.2 億美元，毛利潤(rùn)率 19.3%；
2024 年，中芯國(guó)際毛利潤(rùn) 14.5 億美元，毛利潤(rùn)率 18%；
2025 年，中芯國(guó)際毛利潤(rùn)提高到 19.6 億美元，毛利潤(rùn)率提高到 21%；
提高毛利潤(rùn)率的路徑很清楚：一是成本要下來(lái)，二是價(jià)格要上去。
多重曝光成本高、良率低，換個(gè)角度看就是改進(jìn)空間大。
為提高出貨價(jià)格中芯國(guó)際正在調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少消費(fèi)電子、邊緣計(jì)算方向的產(chǎn)能分配，將資源向 BCD 工藝、存儲(chǔ)、高端 MCU 等高價(jià)值產(chǎn)品傾斜。
臺(tái)積電在中國(guó)大陸的份額顯著下降，并主動(dòng)放棄 14 納米及以下市場(chǎng)。中芯國(guó)際是大陸唯一能量產(chǎn) 14 納米、7 納米芯片的代工廠，面臨機(jī)遇類似谷歌退出時(shí)的百度。
3）頭雁
《2025 年四季度業(yè)績(jī)快報(bào)》稱：" 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈向本土化切換帶來(lái)的重組效應(yīng)貫穿全年 "。
作為中國(guó)大陸規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、配套最完善的半導(dǎo)體代工企業(yè)，中芯國(guó)際在產(chǎn)業(yè)鏈回流中充當(dāng) " 頭雁 "。是眾多中國(guó)公司（從設(shè)備、材料到維保，數(shù)量可能達(dá)到）的 " 試驗(yàn)田 "。
半導(dǎo)體制造是復(fù)雜的系統(tǒng)工程，牽一發(fā)而動(dòng)全身。引入新的國(guó)產(chǎn)設(shè)備、材料代成熟的國(guó)外產(chǎn)品，需要調(diào)試、磨合，良率波動(dòng)、生產(chǎn)效率下降、額外支出不可避免。" 頭雁 " 要消耗更多體力，是中芯國(guó)際毛利潤(rùn)率相對(duì)低的另一個(gè)原因。
付出總有回報(bào)，幫助上游企業(yè)也是幫自己，中芯國(guó)際終將成為產(chǎn)業(yè)鏈回流的受益者。
折舊當(dāng)中有隱情
中芯國(guó)際成本中最大的一塊是折舊與攤銷：
2020 年，折舊與攤銷 13.1 億美元、占營(yíng)收的 33.6%；
2021 年，折舊與攤銷 18.7 億美元、占營(yíng)收的 34.3%；
2022 年，折舊與攤銷 22.7 億美元、占營(yíng)收的 31.2%；
2023 年，折舊與攤銷 26.7 億美元、占營(yíng)收的 42.2%；
2024 年，折舊與攤銷 32.2 億美元、占營(yíng)收的 40.1%；
2025 年，折舊與攤銷 38.1 億美元（273 億人民幣）、占營(yíng)收的 40.9%；
2020 年初機(jī)器設(shè)備原值、賬面凈值分別為 144.4 億美元、44.3 億美元；
本財(cái)年計(jì)提機(jī)器設(shè)備折舊 11 億美元，相當(dāng)于年初凈值的 24.7%；
2020 年末，機(jī)器設(shè)備原值、賬面值分別為 179.5 億美元、68.5 億美元。
再看 2025 年：
2025 年初機(jī)器設(shè)備原值、賬面凈值分別為 338.4 億美元、141.8 億美元；
本財(cái)年計(jì)提機(jī)器設(shè)備折舊 35.9 億美元，相當(dāng)于年初凈值的 25.3%；
2025 年末，機(jī)器設(shè)備原值、賬面值分別為 408.1 億美元、177.2 億美元。
50 億利潤(rùn)、273 億折舊，這是中芯國(guó)際不被看好的重要原因。
中芯國(guó)際折舊中占比較大的是 12 英寸晶圓、28 納米制程產(chǎn)能。
2021~2024 年，從在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)（Transfer to Fixed Assets）的機(jī)器設(shè)備價(jià)值分別為 44 億美元、40 億美元、30 億美元、53 億美元，四年合計(jì) 168 億美元。超過 2024 年末機(jī)器設(shè)備賬面值（142 億美元），說(shuō)明 2021 年之前轉(zhuǎn)固的賬面價(jià)值所剩無(wú)幾，2021 年以后轉(zhuǎn)固的正在激進(jìn)計(jì)提： 2022 年 20.5 億美元、2023 年 24.7 億美元、2024 年 30.1 億美元。
新建生產(chǎn)線（如中芯京城、中芯東方、中芯臨港）良率尚有提升空間、產(chǎn)能還在爬坡，這種背景下激進(jìn)計(jì)提折舊（折舊率達(dá) 25%）造成毛利潤(rùn)失真。
更值得注意的是，折舊完畢不代表機(jī)器成為廢品，賬面值為零仍可創(chuàng)造價(jià)值。
或許有人認(rèn)為半導(dǎo)體制造領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步快，中芯國(guó)際 28 納米設(shè)備不等折舊完畢已經(jīng)失去價(jià)值。但 2025 年報(bào)披露的在研項(xiàng)目涉及 40 納米、65 納米、90 納米、0.18 微米工藝平臺(tái)。
0.18 微米工藝平臺(tái)是 " 元老級(jí) " 存在，用了將近 20 年，現(xiàn)在還為它研發(fā)產(chǎn)品（應(yīng)用于工業(yè)、汽車領(lǐng)域），說(shuō)明沒有報(bào)廢。
總之，中芯國(guó)際的折舊與業(yè)績(jī)是 " 錯(cuò)配 " 的，尚未進(jìn)入全盛期的設(shè)備在折舊中占大頭。令人欣慰的是，機(jī)器設(shè)備的使用價(jià)值沒有隨折舊而消失，賬面值所剩無(wú)幾的設(shè)備還能挑大梁。
* 以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！
