作者 | 張貝貝
編輯 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
智譜的股價在 5 月底上演了一場過山車行情。
5 月 28 日，智譜股價再度新高，盤中市值一度突破 7000 億港元。然而，次日再沖高后便大幅回落，進入 6 月更是連續(xù)兩個交易日回調(diào)，市場對其估值是否見頂?shù)囊蓱]開始升溫。
就在股價波動的當(dāng)口，一則重磅消息傳來：智譜擬沖刺 A 股科創(chuàng)板上市，計劃募資不超過 150 億元，用于人工智能通用基座大模型、大模型 MaaS 一站式服務(wù)平臺及補充流動資金。
一邊是二級市場的高位震蕩，一邊是奔赴新戰(zhàn)場的雄心壯志，投資者不禁要問：這輪回調(diào)，是情緒退潮的起點，還是價值重估前的蓄力？
如果只看財務(wù)，這個估值并不便宜：2025 年營收 7 億元人民幣，虧損超過 46 億元；即便以回調(diào)之后的約 6300 億港元（約 5500 億人民幣）市值測算，市銷率也超過 750 倍。放在傳統(tǒng)成長股框架里，這樣的公司很難撐起如此體量的市值。
更何況，隨著大模型行業(yè)進入下半場，市場不再只聽故事，越來越看重商業(yè)化兌現(xiàn)能力的當(dāng)下，問題出現(xiàn)了：智譜憑什么還能值這么多錢？或者說，市場到底在給智譜的什么能力定價？
妙投發(fā)現(xiàn)，如果把這個問題放在全球 AI 產(chǎn)業(yè)的坐標(biāo)系里看，智譜的高估值邏輯就不難理解了：資本看重的并不是它今天的利潤表，更多押注的是未來它成為 " 中國版 Anthropic" 的可能性。
那么，智譜到底憑什么拿到這張高溢價門票？而這種估值，究竟是產(chǎn)業(yè)邏輯，還是情緒先行？以及回歸到投資上，智譜還值不值得關(guān)注？
" 中國版 Anthropic" 的預(yù)期驅(qū)動
大模型行業(yè)是一個典型的重投入行業(yè)。
訓(xùn)練、推理、迭代都要燒錢，做生態(tài)、做行業(yè)方案、做客戶交付同樣要燒錢。這意味著，最后真正能留在牌桌上的公司不會太多。而誰被市場認(rèn)為更有機會留在最后幾張桌子上，誰就會先拿到估值溢價。
智譜當(dāng)前的高估值，本質(zhì)上正是這種 " 終局席位 " 的提前預(yù)期定價。更具體地說，市場買的是未來它成為 " 中國版 Anthropic" 的可能性。
為何這么說？有兩大原因：
一是它在大模型行業(yè)里的位置靠前，技術(shù)實力進入全球第一梯隊。
智譜的 GLM 系列模型在多項全球權(quán)威基準(zhǔn)測試中名列前茅，尤其在決定模型實用價值的關(guān)鍵領(lǐng)域編程與長程任務(wù)處理上表現(xiàn)突出。
在 METR 的長時域任務(wù)測試中，GLM-5.1 是全球范圍內(nèi)唯二、開源模型中唯一達到 8 小時時間地平線的模型，意味著它能以約 50% 的成功率獨立處理相當(dāng)于人類專家 8 小時工作量的復(fù)雜工程（全球第一是 Anthropic 的閉源模型 Claude Opus 4.6）。
在 Wild Claw Bench（復(fù)雜環(huán)境任務(wù)）評測中，GLM-5 以 42.6% 的得分位列總榜第三，是唯一進入全球前三的國產(chǎn)模型；在全球權(quán)威評測機構(gòu) Artificial Analysis 發(fā)布的全新 Coding Agent 基準(zhǔn)中，智譜 GLM-5.1 取得全球開源第一，編程智能體能力領(lǐng)先。
還有從大模型整體能力評分來看，據(jù) Artificial Analysis 數(shù)據(jù)，智譜最新旗艦?zāi)Ｐ?GLM-5.1 得分 51，全球第五，但中國第一，是離 Anthropic Claude Opus 4.7 排名最近的中國企業(yè)。
據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按 2024 年收入計，智譜在中國獨立大模型開發(fā)商中位列第一。若范圍擴大至通用大模型市場（不局限某個特定行業(yè)或任務(wù)），其收入也位列第二，市場份額 6.6%。
且中國已有字節(jié)、阿里、騰訊、百度、美團、快手等 9 大互聯(lián)網(wǎng)公司深度調(diào)用其 GLM 模型。同時，截至 2026 年 3 月，智譜平臺注冊企業(yè)及用戶突破 400 萬。GLM Coding Plan 付費開發(fā)者規(guī)?？焖偻黄?24.2 萬，Token 調(diào)用量 6 個月增長 15 倍。這表明智譜的技術(shù)已獲得真實的市場買單。
而在中國大模型公司中，能同時具備基礎(chǔ)模型研發(fā)能力、市場聲量、企業(yè)客戶和融資能力的玩家并不多。智譜因此被市場放進了 " 有機會留到最后 " 的候選名單，并給予了估值溢價。
二是智譜在 " 國家隊 " 背景下推動的被 Anthropic 驗證成功的增長路徑，即以頂尖模型為引擎，以企業(yè)級 API 為主要產(chǎn)品形態(tài)，通過融入產(chǎn)業(yè)體系實現(xiàn)的爆發(fā)式增長，是市場給予其高估值溢價的更深層次原因。
智譜脫胎于清華大學(xué)知識工程實驗室，GLM 系列模型與清華聯(lián)合研發(fā)，這給了它 " 技術(shù)正統(tǒng) " 和 " 自主可控 " 的標(biāo)簽。這并非虛名，而是進入金融、能源、政務(wù)等關(guān)鍵行業(yè)的 " 信任資產(chǎn) "，直接影響采購、試點和部署門檻。
如 2025 年以來，智譜獲得來自北京、杭州、珠海、成都、上海浦東等地國資累計超 30 億元戰(zhàn)略投資。部分投資還伴隨算力、訂單和區(qū)域生態(tài)合作，如上海浦東相關(guān)合作涉及萬卡級綠電算力基座，杭州城投投資則帶來合作打造全國 "AI 城投大腦 " 項目，落地公交大模型、路橋養(yǎng)護多模態(tài)大模型、AutoGLM 防汛等多個智能體。
在銀行領(lǐng)域，與招商銀行合作打造了智本 GPT，用于資本新規(guī)解讀、數(shù)據(jù)查詢分析等場景，人工替代率超 50% 等。
這意味著，智譜的 " 國家隊路線 " 背景，使其在安全性要求高的政企市場中，擁有近乎 " 標(biāo)配 " 的優(yōu)勢，為早期規(guī)?；杖胩峁┝嘶A(chǔ)。
只不過，政企項目雖能快速起量，但本質(zhì)是一次性的定制化交付，收入質(zhì)量偏 " 重 "，很難天然長成一個強復(fù)購的平臺型生意。智譜真正的價值飛躍，體現(xiàn)在其收入結(jié)構(gòu)向高復(fù)用的云端 MaaS 服務(wù)轉(zhuǎn)變上。
招股書和財報顯示，2022 年 -2025 年，其云端 MaaS 服務(wù)收入 2.59 百萬元增加至 190.38 百萬元，收入貢獻從 4.5% 提升至 26.3%。（注：智譜旗下 MaaS 平臺有語言模型、多模態(tài)模型、智能體模型及代碼模型等）
還要 2026 年一季度，智譜在 DeepSeek 全面降價的背景下，逆勢將云端 API 價格平均上調(diào) 83%，調(diào)用量卻不降反增 400%。這初步驗證了其 MaaS 平臺已形成差異化競爭力與一定的定價權(quán)。
更關(guān)鍵的指標(biāo)是 ARR（年度經(jīng)常性收入）。截至 2026 年 3 月，智譜 MaaS 平臺 ARR 約 17 億元，過去一年增長約 60 倍。同時，API 業(yè)務(wù)毛利率從 3.3% 提升至 18.9%，預(yù)示著 " 調(diào)用量增長→規(guī)模效應(yīng)→再投入研發(fā) " 的正循環(huán)正在啟動。
妙投注：營收是歷史確認(rèn)收入，ARR（年度經(jīng)常性收入）是基于當(dāng)前合同和訂閱模式的未來 12 個月預(yù)期收入，反映了業(yè)務(wù)的持續(xù)性和增長潛力。
這正是 Anthropic 的核心模式：將基礎(chǔ)模型作為標(biāo)準(zhǔn)化智能接口，通過 API 嵌入企業(yè)工作流與云生態(tài)，從而形成基于使用量的、高度可預(yù)測、可擴展的年化經(jīng)常性收入（ARR）。
Anthropic 的估值在 14 個月內(nèi)從 615 億美元飆升至近萬億美元（最新 9650 億美元），正是其 ARR 從 20 多億美元暴漲至 440 多億美元所驅(qū)動。智譜目前正處于這條價值曲線更早期的陡峭攀升段，其較高的 ARR 增速與毛利率改善，為市場提供了對其復(fù)制這一成功路徑的關(guān)鍵信心。
這可能是 2025 年業(yè)績交流會上，智譜 CEO 張鵬多次提及 Anthropic，并大談智譜與 Anthropic 商業(yè)模式的相似性的重要原因。
高估值靠什么支撐？
由上，智譜的高估值是產(chǎn)業(yè)邏輯和市場預(yù)期共同作用下的結(jié)果。對智譜來說，當(dāng)前的高估值要想不只是情緒高點，要看對標(biāo) Anthropic 的敘事能否持續(xù)，這取決于智譜能否跨過兩道坎。
第一道坎，是收入結(jié)構(gòu)升級與全球化突破。
智譜和 Anthropic 雖然都強調(diào)基礎(chǔ)模型能力，都在發(fā)展企業(yè)級 API，都試圖用 ARR 證明商業(yè)化彈性。
但兩者的差異同樣明顯：
Anthropic 約 80% 的收入來自企業(yè)級 API 調(diào)用，而智譜的云端 API 收入僅占總收入的 26.3%。所以未來智譜若仍以一次性私有化部署為主，高估值難以支撐。真正需要的，是標(biāo)準(zhǔn)化 API 調(diào)用成為主要業(yè)績來源（云端 MaaS 平臺收入占比超過 50%）。
且需要注意的是，Anthropic 背后有 AWS、Google 等全球云生態(tài)，吃的是全球企業(yè) AI 預(yù)算；智譜更多依賴中國政企場景、本土合規(guī)、安全可控和國資資源，吃的是中國本土 AI 基礎(chǔ)設(shè)施替代預(yù)期。所以還要看海外收入，即全球化程度。
目前，智譜的海外收入還很少，收入貢獻占比只有約 10%。
雖然其已通過 " 自主大模型國際共建聯(lián)盟 " 在馬來西亞、新加坡等地落地，并通過 OpenRouter 等大模型平臺為全球開發(fā)者提供服務(wù)（覆蓋 184 個國家，付費開發(fā)者用戶超過 15 萬，年收入超 1 億元），但能否在全球巨頭中持續(xù)擴大份額，是長期價值的關(guān)鍵變量，也是未來會面臨的挑戰(zhàn)。
未來一年的收入結(jié)構(gòu)（云端收入占比是否過半）和海外增速，將是重要的驗證信號。
第二道坎，是構(gòu)建可驗證的商業(yè)閉環(huán)。
技術(shù)沒有永恒的領(lǐng)先。高估值能否持續(xù)，取決于實現(xiàn)盈利的商業(yè)閉環(huán)能否形成。具體指標(biāo)如下：
（1）客戶留存，這是商業(yè)閉環(huán)的基礎(chǔ)。2026 年一季度其 API 提價 83% 后調(diào)用量反增 400%，客戶留存率 94%，這是一個積極的初期信號，但需觀察其可持續(xù)性。
（2）調(diào)用量是平臺價值的直接體現(xiàn)，它決定了收入的規(guī)模與可預(yù)測性。智譜 MaaS 平臺 ARR 在一年內(nèi)增長約 60 倍至 17 億元，是其增長勢能的較好體現(xiàn)。未來需關(guān)注在基數(shù)擴大后，其增長曲線是平滑還是斷崖。
（3）智譜 API 業(yè)務(wù)毛利率從 3.3% 提升至 18.9%，初步證明了成本優(yōu)化與規(guī)模效應(yīng)正在發(fā)生，未來需觀察毛利率能否繼續(xù)提升或保持穩(wěn)定。
（4）行業(yè)解決方案復(fù)制能力，決定了其從 " 項目制 " 轉(zhuǎn)向 " 平臺化 " 的效率。在政務(wù)、金融等標(biāo)桿場景打磨出的方案，能否以低邊際成本快速復(fù)制到其他行業(yè)和客戶。這直接關(guān)系到銷售與研發(fā)費用的投入效率。
上述都有持續(xù)向好改善，高估值才有望持續(xù)。如果不能，高估值反而會成為其下行的壓力。近期 6 月 1 日、2 日的股價回調(diào)，或許正是市場對這些不確定性的一次集中反應(yīng)。部分資金選擇了獲利了結(jié)，等待更明確的驗證信號。
寫在最后
綜上，智譜的高估值，是產(chǎn)業(yè)邏輯與市場情緒共同作用的結(jié)果。產(chǎn)業(yè)邏輯在于其技術(shù)實力、國家隊背書、以及向 API 平臺轉(zhuǎn)型的陡峭增長曲線；市場情緒則是對 " 中國版 Anthropic" 敘事的綜合押注。
盡管智譜在收入體量和全球化程度上與 Anthropic 仍有巨大差距，但其近期展現(xiàn)出的平臺化轉(zhuǎn)型勢頭與定價權(quán)，已讓市場看到了類似 "API 驅(qū)動高增長 " 模式落地的可能性，即資本市場買的從來不是已經(jīng)完成的現(xiàn)實，而是未來。
所以它值不值這么高的估值，不取決于今天賺了多少錢，而取決于未來能否持續(xù)證明自己就是那個能活成平臺的少數(shù)玩家。
若能成功跨越收入結(jié)構(gòu)升級與商業(yè)閉環(huán)驗證這兩道坎，當(dāng)前的高估值有被未來增長消化的可能；否則，" 頭部席位 " 的含金量可能會被迅速重新評估，" 中國版 Anthropic" 的敘事將從估值支撐變?yōu)楣乐祲毫Α?/p>
回歸投資，中長期需關(guān)注云端收入占比和海外收入增速指標(biāo)。短期需警惕 2026 年 7 月上市后的首次大規(guī)模股份解禁帶來的波動。
因為當(dāng)前流通盤僅約 2.67%，解禁后基石投資者持有的 5.76% 即可進入流通，流通盤瞬間擴大兩倍以上，而早期投資者在較發(fā)行價浮盈約 12 倍的累計漲幅下的漲幅下浮盈豐厚（截至 6 月 2 日收盤），減持動機強烈，短期股價可能承壓。
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