過去一個月，半導(dǎo)體股集體承壓，AI 主題投資的風(fēng)險對沖再度成為焦點(diǎn)。但一個更根本的問題，在各種對沖討論中經(jīng)常被跳過——市場擔(dān)心的，到底是什么樣的 AI 風(fēng)險？

據(jù)追風(fēng)交易臺，高盛 7 月 23 日發(fā)布的全球市場評論給出了一個分析框架：AI 投資面臨兩類本質(zhì)不同的風(fēng)險，一類威脅蛋糕的大小—— AI 創(chuàng)造的總價值縮水；另一類改變蛋糕的切法——總價值不變，但贏家和輸家重新洗牌。

兩類風(fēng)險在跨資產(chǎn)市場上的傳導(dǎo)路徑截然不同，可用的對沖工具也完全不同。盡管強(qiáng)勁財報短期內(nèi)可能壓過估值憂慮，AI 投資熱潮也有望延續(xù)，但高盛仍建議投資者緊盯潛在挑戰(zhàn)——關(guān)鍵是辨別挑戰(zhàn)的性質(zhì)。

26 萬億 vs 9 萬億

這一區(qū)分之所以緊迫，是因為 AI 定價對樂觀假設(shè)的依賴正在加深。

AI 相關(guān)股票（含私有公司）自 2022 年 11 月以來市值增長約 26 萬億美元，扣除基線回報后約 23 萬億美元。高盛基線假設(shè)下，美國企業(yè)從 AI 生產(chǎn)率提升中可獲的資本收入現(xiàn)值（PDV）僅約 9 萬億美元。即使在最樂觀的組合假設(shè)下——更高的生產(chǎn)率增長、更快的采納速度、更大的資本份額——這一數(shù)字也僅約 28 萬億美元。

換句話說，當(dāng)前 AI 股票的市值增長，已經(jīng)逼近了 " 一切都完美兌現(xiàn) " 才能支撐的上界。

高盛框架中驅(qū)動 AI 總價值的五個變量——生產(chǎn)率增長、采納速度、資本份額（企業(yè)變現(xiàn)能力）、國際份額、折現(xiàn)率——任何一個預(yù)期下調(diào)，都會縮小蛋糕。宏觀沖擊（貨幣緊縮、油價上漲、就業(yè)走弱）也會通過利潤預(yù)期和折現(xiàn)率傳導(dǎo)過來，且鑒于 AI 股估值高企、倉位集中、融資需求大，宏觀沖擊可能對 AI 板塊形成不成比例的打擊。

一個容易被忽略的邊界：這里的 " 蛋糕 " 指的是美國企業(yè)部門可獲的 AI 價值。即便全球 AI 總經(jīng)濟(jì)價值不變，只要價值從美國企業(yè)流向消費(fèi)者或非美生產(chǎn)者，對美股而言就是蛋糕變小了。

分配格局已在發(fā)生變化。迄今 AI 價值主要流向美國 AI 公司和部分亞洲關(guān)鍵企業(yè)，過去 6-9 個月市場尤其獎勵了供給側(cè)——半導(dǎo)體、存儲等基礎(chǔ)設(shè)施商。2025 年底以來，存儲芯片因 AI 需求加速出現(xiàn)短缺而大幅漲價，本質(zhì)是一次貿(mào)易條件沖擊：芯片生產(chǎn)者受益，消費(fèi)者受損。蛋糕在做大的同時，切法也在快速變化。

同一個事件，兩種完全不同的沖擊

怎么判斷一個 AI 風(fēng)險屬于 " 蛋糕大小 " 還是 " 蛋糕切法 "？

有些判斷很直觀。采納放緩、用例受限——典型的蛋糕縮小。市場融資意愿下降，推高折現(xiàn)率——也是蛋糕縮小。

但很多情況遠(yuǎn)沒這么清晰。

AI 產(chǎn)品變現(xiàn)困難、模型競爭壓低創(chuàng)新成本？收益從企業(yè)流向消費(fèi)者，美國企業(yè)手中的蛋糕小了——但企業(yè)消費(fèi)者也受益，更低成本還可能加速采納。半導(dǎo)體產(chǎn)能擴(kuò)張或芯片效率提升？傷害生產(chǎn)者、利好消費(fèi)者，蛋糕總量可能不變，但切法變了。AI 顛覆傳統(tǒng)行業(yè)？本質(zhì)是分配，但若贏家不在美國上市市場，蛋糕也跟著縮。

高盛舉了一個關(guān)鍵例子：超大規(guī)模云廠商削減資本開支。

同一個動作，如果源于對 AI 投資回報的悲觀或融資環(huán)境收緊——蛋糕縮小；如果源于發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施已夠用、或找到了更高效的利用方式——蛋糕不變，只是從供應(yīng)商手中切給了云廠商自己。

不同來源，完全不同的市場后果。

市場已經(jīng)給出了答案

過去 18 個月的五個市場事件，清晰地展示了這一區(qū)分。

先看三個總量沖擊—— DeepSeek 事件（2025 年 1 月）、廣泛 AI 憂慮（2026 年 2 月，核心是對持續(xù)高資本開支能力的質(zhì)疑）、非農(nóng)驅(qū)動的利率飆升（2026 年 6 月）。市場反應(yīng)高度一致：標(biāo)普 500 分別跌 1.5%、1.7%、2.6%，VIX 飆升 20.5%、20.9%、39.7%，AI 籃子和半導(dǎo)體大幅跑輸大盤，信用利差走闊，防御性股票逆勢上漲，美債 10 年期收益率前兩次下行 9bp。第三次利率本身就是沖擊源，方向相反。前兩次走勢符合增長預(yù)期下調(diào)，第三次符合鷹派政策沖擊。

再看兩個分配沖擊—— Google 宣布增發(fā)融資 AI 資本開支（6 月 2 日）、Meta 宣布建設(shè)云業(yè)務(wù)出售多余算力（7 月 1 日）。

畫面截然不同。標(biāo)普 500 幾乎不動，美債收益率不動，VIX 也不動。

但水面下劇烈翻涌：Google 事件當(dāng)日半導(dǎo)體漲 5.8%、超大規(guī)模云廠商跌 2.4%；Meta 事件方向完全相反，超大規(guī)模云廠商漲 2.5%、半導(dǎo)體跌 6.4%。贏家輸家劇烈切換，在指數(shù)層面彼此對沖，宏觀資產(chǎn)幾乎感知不到。

關(guān)于 DeepSeek 的歸類值得單獨(dú)說明。這類降低創(chuàng)新成本的突破，可能將價值重新分配給消費(fèi)者（含企業(yè)消費(fèi)者），但同時降低了美國企業(yè)部門整體的 AI 收益份額——對全球是切法變了，對美股是蛋糕變小了。因此，歸入總量沖擊。

波動率數(shù)據(jù)講的是同一個故事。當(dāng)前標(biāo)普 500 成分股平均隱含波動率處于 15 年 99 百分位，隱含相關(guān)性卻跌至 15 年來的最低點(diǎn)——個股劇烈分化，對 AI 整體價值的定價共識并未動搖。過去 6-9 個月，除伊朗戰(zhàn)爭等宏觀事件外，只有總量沖擊推高了隱含相關(guān)性和指數(shù)波動率。

分配沖擊越主導(dǎo)，指數(shù)波動率受到的壓力就越有限。

誰能對沖，誰不能

持有寬基美股的投資者，核心威脅是總量沖擊。好在總量沖擊有清晰的宏觀傳導(dǎo)路徑——股票指數(shù)和利率反應(yīng)最靈敏，外匯和大宗商品信號較弱；除利率本身是風(fēng)險源外，AI 總量擔(dān)憂通常壓低美債收益率。宏觀對沖工具可用，跨國家和行業(yè)的分散化也能吸收分配層面的波動。

持有 AI 特定敞口或超配頭寸的投資者，處境更棘手?？偭匡L(fēng)險仍可宏觀對沖，但分配沖擊同樣沖擊組合，卻難以用宏觀資產(chǎn)保護(hù)——分配沖擊在宏觀層面自我抵消，其他資產(chǎn)與核心 AI 頭寸之間的關(guān)聯(lián)并不可靠。

如果只持有大盤，蛋糕大小是你的問題，蛋糕切法不是。但如果重倉 AI，兩種風(fēng)險都會打到你——而后者更難防。