出品：山西晚報 · 刻度財經(jīng)
這家行業(yè) " 老三 " 正式向港交所遞交招股書，擬登陸港股主板。
從河北石家莊起家，用 30 年時間在伊利、蒙牛的雙寡頭夾縫中殺出一條血路，君樂寶無疑是中國乳業(yè)中頗值得研究的突圍樣本。
圖源：君樂寶招股書
前不久，這家行業(yè) " 老三 " 正式向港交所遞交招股書，擬登陸港股主板。招股書顯示，2024 年其營收逼近 200 億元大關(guān)，低溫鮮奶、高端酸奶等細(xì)分賽道更是做到了行業(yè)頭名，66% 的奶源自給率領(lǐng)跑全場。
然而，光鮮業(yè)績背后，77% 的資產(chǎn)負(fù)債率、近三年超 26 億元的大手筆分紅，以及尚不足六成的液態(tài)奶產(chǎn)能利用率，這個 " 逆襲標(biāo)桿 " 的故事如何講下去？
01
近 200 億營收狂奔背后，風(fēng)口加持和全產(chǎn)業(yè)鏈支撐
君樂寶的成長史，可以說是一部中國區(qū)域乳企逆襲全國龍頭的樣本。1996 年，魏立華創(chuàng)立君樂寶，從酸奶單品起步，到如今覆蓋牧業(yè)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，它的崛起踩準(zhǔn)了低溫奶崛起與奶粉國產(chǎn)替代兩個風(fēng)口。
根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，君樂寶 2024 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 198.32 億元，同比增長 13%，增速顯著高于行業(yè)平均水平。2025 年前三季度營收達(dá) 151.34 億元，保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。盈利層面，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤從 2023 年的 6.03 億元大幅增至 2024 年的 11.61 億元，同比增長 92.5%，2025 年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤 9.45 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率提升至 6.2%。
盈利質(zhì)量的持續(xù)改善，得益于對低溫奶賽道的精準(zhǔn)布局。據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國低溫液奶市場正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性升級，市場規(guī)模預(yù)計將從 2024 年的 897 億元增長至 2029 年的 1259 億元，復(fù)合年增長率達(dá) 7.2%，遠(yuǎn)超常溫奶 0.4% 的增速。
實(shí)際上，市場的反應(yīng)早在 2018 年前后便開始顯現(xiàn)，光明乳業(yè)、三元股份、新乳業(yè)等均憑借本地化優(yōu)勢加速布局，2019 年，君樂寶推出悅鮮活鮮奶品牌，伊利、蒙牛等全國性乳企也加大低溫奶布局。
君樂寶將戰(zhàn)略重心從傳統(tǒng)的奶粉和常溫奶，轉(zhuǎn)移至更具增長潛力和盈利空間的低溫賽道后，該品類逐漸成為其增長的重要引擎。招股書顯示，其低溫液奶業(yè)務(wù)收入占比從 2023 年的 35.9% 躍升至 2025 年前三季度的 42.5%，已成為第一大收入來源。
如果再深入分析，簡醇、悅鮮活這兩個大單品是推動其低溫品類增長的關(guān)鍵驅(qū)動。先看簡醇，根據(jù)招股書，該品牌年銷售額已突破 40 億元，并自 2022 年起穩(wěn)居中國低溫酸奶第一品牌，憑借 "0 蔗糖 " 的精準(zhǔn)定位，深度契合健康消費(fèi)趨勢。
悅鮮活則通過自主研發(fā)的 INF 0.09 秒超瞬時殺菌技術(shù)，將鮮奶保質(zhì)期延長至 19 天，突破了傳統(tǒng)巴氏奶的銷售半徑限制，僅用五年時間，便在 2024 年以 24% 的市場份額登頂中國高端鮮奶第一品牌，2025 年前三季度，僅悅鮮活所在的鮮奶業(yè)務(wù)收入就同比增長 40.6%。
而支撐這兩大爆款的，是君樂寶引以為傲的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化模式。
截至 2025 年 9 月，君樂寶運(yùn)營了 33 座牧場和 20 座現(xiàn)代化生產(chǎn)工廠，奶牛存欄量 19.2 萬頭，奶源自給率高達(dá) 66%，居行業(yè)首位。這種重資產(chǎn)模式在順周期時能保證品質(zhì)穩(wěn)定與成本可控，但同時也意味著巨額的資本開支和折舊壓力。
截至 2025 年前三季度，其液態(tài)奶產(chǎn)能利用率僅為 58.3%，這意味著大量固定資產(chǎn)處于閑置或半閑置狀態(tài)，成為吞噬利潤的固定成本，這也是君樂寶高負(fù)債率與低產(chǎn)能利用率的根源所在。
02
高負(fù)債、高分紅與賽道競爭白熱化，多重隱憂凸顯
如果說高負(fù)債是重資產(chǎn)模式的原罪，那么在高負(fù)債的同時進(jìn)行大手筆分紅，讓市場對君樂寶的現(xiàn)金流管理能力打上了問號。
招股書顯示，截至 2025 年 9 月，君樂寶資產(chǎn)總額 227.73 億元，負(fù)債總額 175.66 億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 77.1%。其中，流動負(fù)債 95.27 億元，非流動負(fù)債 80.39 億元，銀行貸款總額 99.95 億元，償債壓力突出。
近年來，君樂寶大舉投入牧場建設(shè)、工廠擴(kuò)建、渠道布局，比如君樂寶華南乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化基地項(xiàng)目計劃投資總額達(dá) 30 億元、保定君樂寶牧場項(xiàng)目總投資 11.5 億元、位于安徽天長的君樂寶牧場項(xiàng)目總投資 10 億元。
招股書顯示，2023 年、2024 年投資活動現(xiàn)金流凈額分別為 -37.60 億元、-23.33 億元，持續(xù)大額資本投入導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模攀升。
盡管 2025 年前三季度資產(chǎn)負(fù)債率有所回落，但仍處于高位，利息支出持續(xù)侵蝕利潤空間，2023 年財務(wù)費(fèi)用高達(dá) 9.29 億元，其中股東特殊權(quán)利相關(guān)金融負(fù)債利息支出 5.54 億元，大幅拖累了凈利潤表現(xiàn)。
值得關(guān)注的是，君樂寶在高負(fù)債、現(xiàn)金流承壓的同時，還在進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅。招股書披露，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，君樂寶分別派息 3.37 億元、5.55 億元、7.32 億元，2025 年 10 月還額外宣派 10 億元股息并于當(dāng)年 12 月派發(fā)完畢。
短短兩年多時間，累計分紅超 26 億元，而公司 2023 年凈利潤僅 558 萬元，2024 年凈利潤 11.15 億元，分紅力度遠(yuǎn)超盈利水平，這也加劇了現(xiàn)金流緊張程度。數(shù)據(jù)顯示，2023 年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈減少 1.96 億元，2025 年前三季度凈減少 1.11 億元，期末現(xiàn)金余額 13.66 億元，相較于近百億元的有息負(fù)債，現(xiàn)金儲備有些杯水車薪。
高負(fù)債、高分紅、低現(xiàn)金流問題，成為君樂寶 IPO 關(guān)注焦點(diǎn)的同時，作為核心增長引擎的低溫液奶業(yè)務(wù)，也正面臨行業(yè)競爭白熱化、紅利逐步消退的挑戰(zhàn)。
2024 年，低溫液奶貢獻(xiàn)收入 75.81 億元，占總營收 38.2%，其中鮮奶業(yè)務(wù)同比增長 44.5%，是君樂寶第一大收入來源。但目前低溫奶賽道已經(jīng)一片紅海，伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)等巨頭紛紛加碼，行業(yè)增速放緩、價格戰(zhàn)頻發(fā)。
為了爭奪市場份額，頭部乳企紛紛降價促銷，簡醇、悅鮮活等核心產(chǎn)品面臨競品低價沖擊，這直接影響了毛利率表現(xiàn)，2025 年前三季度，公司整體毛利率從 2024 年的 34.7% 降至 32.0%，乳制品毛利率從 37.8% 降至 36.6%，盈利空間被持續(xù)擠壓。
盡管中國低溫液奶滲透率遠(yuǎn)低于美日等成熟市場，但近年來增速已從高速增長回歸穩(wěn)健，君樂寶的先發(fā)優(yōu)勢正逐步弱化。同時，區(qū)域乳企依托本地優(yōu)勢固守陣地，也加大了君樂寶全國性擴(kuò)張的難度，如何跳出價格戰(zhàn)、維持高端溢價、守住市場份額，成為其亟待解決的難題。
03
高端化受阻、并購踩雷，第二增長曲線難破局
雖然擁有悅鮮活、簡醇等中高端產(chǎn)品，但君樂寶整體高端化進(jìn)程緩慢，品牌仍難以擺脫 " 性價比 " 標(biāo)簽，高端市場突破乏力。
具體來看，悅鮮活作為高端鮮奶標(biāo)桿，即使占據(jù) 24% 的市場份額，但其所在的鮮奶業(yè)務(wù)板塊，2025 年前 9 月營收僅 22.48 億元，對營收貢獻(xiàn)有限，其嬰幼兒配方奶粉主打的是中端市場，難以與進(jìn)口品牌及本土高端品牌抗衡。
而君樂寶一直深耕的是大眾市場，品牌認(rèn)知度大多集中在平價、親民方面，雖然 2023 年、2024 年銷售費(fèi)用分別達(dá) 36.01 億元、33.77 億元，占營收比重超 17%，但營銷資源多集中于產(chǎn)品推廣，品牌高端化建設(shè)投入不足，很難支撐起高端溢價。
即使君樂寶擁有超瞬時殺菌、OPO 配方、益生菌等核心技術(shù)，并投資 5 億元建立了科學(xué)營養(yǎng)研究院，但技術(shù)優(yōu)勢未能有效轉(zhuǎn)化成品牌溢價，產(chǎn)品售價低于國際品牌及本土高端品牌。
以嬰幼兒配方奶粉為例，其產(chǎn)品均價低于飛鶴、伊利金領(lǐng)冠等高端品牌，高端市場競爭力稍顯薄弱，而高端產(chǎn)品恰恰是不少企業(yè)利潤的核心來源。招股書顯示，君樂寶奶粉業(yè)務(wù) 2025 年前三季度，收入同比下滑 15.8%。
除了自身業(yè)務(wù)困境外，君樂寶試圖通過外延并購開辟第二戰(zhàn)場的嘗試，也頻頻踩雷。2024 年至 2025 年前三季度，君樂寶對部分表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)組計提了高達(dá) 2.3 億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，主要來自對旗幟乳業(yè)、來思爾、西安銀橋、思克奇等企業(yè)的并購，截至 2025 年 9 月末，賬上仍有 5 億元商譽(yù)未來存在減值風(fēng)險。
圖源 / 天眼查
其中，對現(xiàn)制酸奶品牌 " 茉酸奶 " 的投資中，曾兩度增資，最終持股 42.86%，然而 " 茉酸奶 " 在經(jīng)歷快速擴(kuò)張后，陷入 " 價格刺客 " 等輿論風(fēng)波，門店數(shù)量從巔峰期的 1600 家大幅收縮，直接導(dǎo)致君樂寶在 2024 年對其投資計提了 6000 萬元減值。
圖源 / 招股書
從區(qū)域乳企到行業(yè)第三，君樂寶用 30 年時間，在乳業(yè)雙寡頭格局中走出了一條獨(dú)具特色的突圍之路，證明通過品類創(chuàng)新依然可以殺出重圍。
但光鮮業(yè)績背后，高負(fù)債、現(xiàn)金流緊張、賽道競爭加劇、高端化乏力等問題都是其必須直面的挑戰(zhàn)。此次赴港上市，與其說是為了尋求更多的發(fā)展資金，不如說是一場為緩解流動性危機(jī)、分散財務(wù)風(fēng)險的戰(zhàn)爭。畢竟在乳業(yè)寒冬里，能笑到最后的，從來不是只會講故事的人。
