本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：特約研究員曾瑞琦

圖源：圖蟲(chóng)創(chuàng)意

來(lái)源 | 時(shí)代商業(yè)研究院

作者 | 特約研究員曾瑞琦、鄭琳

編輯 | 鄭琳

三年累計(jì)營(yíng)收剛過(guò) 4 億元，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損卻超過(guò) 10 億元——北京鞍石生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱 " 鞍石生物 "）交出了商業(yè)化以來(lái)的首份成績(jī)單，但距離實(shí)現(xiàn)扭虧依然任重道遠(yuǎn)。

招股書(shū)顯示，自核心產(chǎn)品伯瑞替尼納入醫(yī)保后，鞍石生物的收入暴增 3 倍，由 2024 年的 0.72 億元升至 2025 年的 3.33 億元，但銷售費(fèi)用也同步飆到 2 億元，研發(fā)更是燒掉 3.27 億元。更麻煩的是，國(guó)內(nèi)四款同類競(jìng)品（賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼）早就虎視眈眈。

這家 MET 靶向藥的 " 全球首創(chuàng) " 故事，到底會(huì)迎來(lái)何種終局？

5 月 26 日，就持續(xù)虧損與商業(yè)化效率、核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局與附條件批準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向鞍石生物發(fā)送郵件并致電詢問(wèn)，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

如圖表 1 所示，2023 年 11 月，伯瑞替尼獲批上市。2024 年 11 月首次進(jìn)醫(yī)保，2025 年 12 月再添一項(xiàng)適應(yīng)證。短短兩年，三項(xiàng)適應(yīng)證全部被納入國(guó)家醫(yī)保目錄。于是 2025 年鞍石生物交出了一份亮眼的收入單：全年藥品銷售收入為 33337.80 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)超過(guò) 300%。

但翻開(kāi)利潤(rùn)表，畫(huà)風(fēng)突變。2025 年凈利潤(rùn)虧損為 31902.51 萬(wàn)元，加上前兩年，三年累計(jì)虧損超過(guò) 10 億元。其中，2025 年的銷售費(fèi)用為 2.01 億元、管理費(fèi)用為 1.06 億元、研發(fā)費(fèi)用為 3.26 億元，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為 6.33 億元，是當(dāng)期營(yíng)收的 1.90 倍（計(jì)算可得 6.33/3.33=1. 90）。換句話說(shuō)，鞍石生物現(xiàn)有的商業(yè)化能力根本不足以覆蓋各項(xiàng)成本與開(kāi)支。

更要緊的是現(xiàn)金流。2025 年鞍石生物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出 2.51 億元，賬上貨幣資金還剩 3.27 億元。按照這個(gè)燒錢(qián)速度，在沒(méi)有任何募資及銀行貸款的情況下，即便不新增研發(fā)投入，該公司的現(xiàn)金流可能撐不過(guò)一年半。難怪這次 IPO 要募資 24.5 億元，其中 5 億元將用來(lái)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

鞍石生物在其招股書(shū)里反復(fù)強(qiáng)調(diào) " 全球同類首創(chuàng) "" 潛在同類最佳 "，如圖表 2 所示。但翻到風(fēng)險(xiǎn)提示部分，該公司自己也承認(rèn)：國(guó)內(nèi)已有五款 MET-TKI 藥物獲批上市。除伯瑞替尼外，賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼也全部獲批治療非小細(xì)胞肺癌。而且這四款中，有三款已經(jīng)進(jìn)了醫(yī)保。

伯瑞替尼雖然是全球唯一在 MET 異常腦膠質(zhì)瘤上驗(yàn)證 " 泛癌種 " 潛力的 MET-TKI，但根據(jù)世界衛(wèi)生組織的數(shù)據(jù)，非小細(xì)胞肺癌約占所有肺癌病例的 85%，這才是最大的市場(chǎng)。在這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)上，伯瑞替尼不僅要和四款已上市產(chǎn)品搶醫(yī)生處方，還要面對(duì)和黃醫(yī)藥（00013.HK）、上海海和藥物研究開(kāi)發(fā)股份有限公司等企業(yè)在研競(jìng)品的圍剿。更關(guān)鍵的是，兩項(xiàng)核心適應(yīng)證（MET 擴(kuò)增、MET ex14 跳躍突變）都是 " 附條件批準(zhǔn) "，需要在上市后四年內(nèi)完成確證性臨床試驗(yàn)才能轉(zhuǎn)為完全批準(zhǔn)。萬(wàn)一數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，藥品批件可能被撤銷。

伯瑞替尼確實(shí)填補(bǔ)了臨床空白，但在商業(yè)世界里，" 第一 " 不等于 " 唯一 "，更不等于 " 盈利 "。在燒錢(qián)速度遠(yuǎn)快于造血速度的階段，投資者真正需要鞍石生物回答的問(wèn)題是：公司扭虧還需要多少時(shí)間？下一個(gè)重磅管線安達(dá)艾替尼什么時(shí)候能頂上？

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