拿到了證監(jiān)會(huì)國際司的上市備案，招股書卻失效了。這是袁記食品 IPO 進(jìn)程中戲劇性的一幕。

截至目前，袁記食品擁有 4266 家門店、年?duì)I收超 25 億元，按門店數(shù)量計(jì)已是全球最大的中式快餐品牌。但翻開招股書會(huì)發(fā)現(xiàn)不止那么簡單，公司約 96% 的收入都來自向加盟商賣餡料和面皮等原材料。

此外，招股書一同失效的還有老鄉(xiāng)雞、巴奴、比格披薩等六家餐飲企業(yè)。行業(yè)的上市窗口，幾乎在集體收窄。

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從街邊小檔口到港交所

7 月 17 日，中國證監(jiān)會(huì)的一紙備案通知書，讓袁記食品的港股IPO 之路邁過了最關(guān)鍵的一道門檻。

今年年初，袁記云餃母公司袁記食品正式向香港聯(lián)交所遞交了主板上市申請，聯(lián)席保薦人為華泰國際與廣發(fā)證券 ( 000776 ) 。在此之前，公司已經(jīng)為上市做了充分的鋪墊。

2025 年 6 月，袁記食品完成股份制改造，由 " 廣東省袁記食品集團(tuán)有限公司 " 更名為 " 袁記食品集團(tuán)股份有限公司 "。

在 IPO 前，公司累計(jì)完成三輪融資約 4.6 億元，引入了黑蟻資本、益海嘉里金龍魚、廈門建發(fā)等一批明星資本。其中，黑蟻資本是專注消費(fèi)賽道的知名 PE，益海嘉里金龍魚則是糧油食品產(chǎn)業(yè)鏈巨頭。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，創(chuàng)始人袁亮宏通過直接持股 22.23%、控股袁記投資（39.10%）以及四家有限合伙平臺(tái)（21.21%），合計(jì)控制公司 82.54% 的股份。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在 A 股和港股餐飲板塊中并不罕見，它確保了創(chuàng)始人對戰(zhàn)略方向的絕對掌控，但也引發(fā)了市場對治理結(jié)構(gòu)的關(guān)注。

2012 年，袁亮宏揣著 3 萬元積蓄來到廣州，在荔灣區(qū)一個(gè)菜市場租下僅有 5 平方米的檔口，掛出 " 袁記餃子云吞 " 的招牌。彼時(shí)沒有人能想到，這個(gè)連站兩個(gè)人轉(zhuǎn)身都困難的檔口，會(huì)在十年后成長為一家擁有 4266 家門店、覆蓋中國 32 個(gè)省份及東南亞市場的餐飲巨頭。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在 2016 年，公司全面開放加盟，從此駛?cè)朐鲩L的快車道。2017 年，" 袁記云餃 " 品牌正式成立，逐步打磨出 " 生熟一體化 " 的門店模型，精準(zhǔn)抓住了現(xiàn)代都市人 " 便捷 " 與 " 新鮮 " 的雙重需求。

此后，門店規(guī)模開始以肉眼可見的速度躍遷：2016 年突破 100 家，2020 年突破 1000 家；2021 年突破 2000 家，總營收達(dá)到 10 億元，終端銷售額突破 20 億元。

根據(jù)招股書，募資的主要方向?yàn)閿?shù)字化與智能化建設(shè)、海外供應(yīng)鏈建設(shè)、海外市場拓展，以及品牌建設(shè)與產(chǎn)品研發(fā)。

然而在 7 月 12 日，袁記食品的招股書因?qū)脻M 6 個(gè)月而自動(dòng)失效。根據(jù)港交所規(guī)則，招股書失效后需更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)重新遞表。這也意味著，備案獲批只解決了境內(nèi)審批的問題，公司仍需重新向港交所提交一份包含最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的招股書，才能正式進(jìn)入聆訊程序。

從時(shí)間窗口來看，備案通知書的有效期為 12 個(gè)月，袁記食品最晚須在 2027 年 6 月 27 日前完成上市?？紤]到聆訊前置條件已滿足，市場普遍預(yù)期公司將在 2026 年 8 月至 9 月間登陸港交所。屆時(shí)，袁記食品將成為 " 中式餃子云吞第一股 "，這一品類稀缺性標(biāo)簽本身就蘊(yùn)含著估值溢價(jià)的可能。

當(dāng)然，IPO 只是故事的開始，財(cái)務(wù)的真實(shí)底色和商業(yè)模式的穩(wěn)定性，才是決定它能走多遠(yuǎn)的關(guān)鍵。

02

本質(zhì)上是供應(yīng)鏈公司

如果說門店數(shù)量是袁記食品的 " 面子 "，那么財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)的則是這家公司的 " 里子 "。翻開招股書，你會(huì)發(fā)現(xiàn)袁記食品本質(zhì)上并不是一家餐飲企業(yè)，而是一家披著餐飲外衣的 B 端食材供應(yīng)鏈公司。

先看營收。2023 年和 2024 年，袁記食品分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 20.26 億元和 25.61 億元，同比增長 26.4%。2025 年前九個(gè)月營收為 19.82 億元，同比增速放緩至 11%。

增速腰斬的背后有多重因素。首先，門店凈增從 2023 年的 1151 家驟降至 2025 年前九個(gè)月的 313 家，一線城市僅凈增 25 家，核心市場趨于飽和。其次，店均日 GMV 從 2024 年的約 4390 元降至約 4157 元，門店加密帶來的同店分流效應(yīng)日益明顯。此外，2024 年底爆發(fā)的 " 蚯蚓事件 " 也對品牌聲譽(yù)造成沖擊，部分門店?duì)I收暴跌超過 30%。

2025 年前九個(gè)月，袁記食品經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到 1.92 億元，同比增長 31%，經(jīng)調(diào)整凈利率從 2024 年的 7.03% 回升至 9.69%。利潤率的改善主要得益于兩個(gè)因素，一是豬肉價(jià)格延續(xù)下行趨勢，作為餃子餡料核心原材料的成本顯著降低，推動(dòng)毛利率從 22.95% 提升至 24.75%；二是股份支付費(fèi)用縮減，費(fèi)用管控有所改善。

但毛利率 24.75% 這個(gè)數(shù)字，放在餐飲行業(yè)里實(shí)在算不上好看。綠茶集團(tuán)的毛利率是 68.3%，遇見小面是 67.6%，小菜園是 70.4%。

袁記食品的毛利率之所以 " 墊底 "，根源在于其收入結(jié)構(gòu)的特殊性，公司約有 95% 的收入來自向加盟商銷售餡料、面皮等半成品原料，而非直接向消費(fèi)者銷售成品餐飲，毛利率也天然低于那些餐飲品牌。

換句話說，袁記食品賺的是供應(yīng)鏈的錢，而不是餐飲的錢。

GMV 數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了這一判斷。2024 年門店總 GMV 達(dá) 62.48 億元，但公司確認(rèn)的營收僅為 25.61 億元，兩者之間約 37 億元的差額，正是加盟商在終端賺取的零售毛利。

2025 年前九個(gè)月，門店總 GMV 為 47.89 億元，同比增速僅 6.4%，較 2024 年的 30.9% 大幅下滑。值得注意的是，GMV 增速的斷崖式下滑直接反映了終端消費(fèi)需求的疲軟，在一定程度上來說，比營收增速放緩更值得警惕。

但袁記食品真正的護(hù)城河不在門店端，而在供應(yīng)鏈。公司目前運(yùn)營五大現(xiàn)代化工廠，包括佛山元宏、蘇州袁記、四川元拓以及建設(shè)中的佛山元順和成都新工廠，配合 24 個(gè)自營倉庫和第三方前置倉系統(tǒng)，基本構(gòu)建了覆蓋全國的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)。

據(jù)悉，其 86% 以上的門店位于倉庫或前置倉 200 公里輻射范圍內(nèi)，約 70% 的門店實(shí)現(xiàn)核心原料 " 兩天一配 "。庫存周轉(zhuǎn)時(shí)間僅 12.1 天，大幅優(yōu)于行業(yè)平均的 25 天左右。據(jù)招股書披露，袁記是 " 行業(yè)少有的使用全程冷鏈物流的中式快餐品牌 "，產(chǎn)品從出廠到門店全程溫控可視化。

袁記食品所處的賽道，特征可以概括為 " 大賽道、小企業(yè)、高分散 "。中國餐飲市場 2024 年規(guī)模達(dá)到 5.57 萬億元，其中小吃快餐品類突破 1 萬億元，是餐飲行業(yè)中最大的細(xì)分市場。餃子云吞細(xì)分賽道 2024 年規(guī)模約 1189 億元，預(yù)計(jì) 2030 年增長至 2116 億元，年復(fù)合增長率 10.1%。

但大賽道從不缺玩家?，F(xiàn)包水餃賽道上，喜家德以 800 余家全直營門店深耕東北和華北，熊大爺以 " 直營 + 聯(lián)營 + 加盟 " 混合模式快速擴(kuò)張，粵餃皇近 1000 家門店同樣主打廣式云吞餃子。" 現(xiàn)包現(xiàn)煮 " 的模式壁壘正在被大量模仿者稀釋，差異化優(yōu)勢面臨持續(xù)侵蝕。

對袁記而言，真正的護(hù)城河不在于 " 現(xiàn)包 " 這件事本身，而在于 4266 家門店撐起的供應(yīng)鏈效率和規(guī)模網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。當(dāng)賽道越來越擁擠，誰的系統(tǒng)更高效、誰的加盟商更賺錢、誰的品牌更值得信任才是關(guān)鍵。

袁記能否在規(guī)模與品控之間找到平衡，將決定這盤餃子最終能煮多大、煮多久。

（責(zé)任編輯：曹言言 HA008）

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