出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」
新能源賽道的資本故事向來不缺聽眾。納百川新能源股份有限公司趕在 2025 年末尾登陸創(chuàng)業(yè)板，頭頂寧德時代戰(zhàn)略供應商光環(huán)，身披儲能熱管理概念戰(zhàn)袍，首發(fā)募資凈額 5.56 億元，一時間風光無兩。然而，上市不足百日交出的首份年報卻給追高的投資者潑了一盆冷水。
2025 年營業(yè)收入 17.80 億元，同比增長 23.88%，歸屬于上市公司股東的凈利潤卻只有 9664.97 萬元，同比微增 1.28%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤 8857.64 萬元，增幅僅有 0.60%。
這份成績單用一個詞概括就是增收不增利。當潮水退去，納百川的盈利能力、經(jīng)營質(zhì)量和成長可持續(xù)性均暴露出深層隱患。
翻開納百川 2025 年年報，最刺眼的不是營收規(guī)模，而是利潤增速和營收增速之間的巨大裂口。23.88% 的營收增幅對應的卻是凈利潤 1.28% 的近乎 stagnation，扣非凈利潤增速更是只剩下 0.60%。
這意味著公司賣得多、賺得少，規(guī)模擴張完全沒能轉(zhuǎn)化為股東回報。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從 2024 年的 16.47% 下滑至 14.27%，IPO 帶來的凈資產(chǎn)暴增顯然沒有匹配同等水平的利潤增長，資本效率不升反降。
真正侵蝕利潤的是持續(xù)坍塌的毛利率。公司主營業(yè)務毛利率從 2022 年的 22.00% 一路走低，2023 年 19.43%，2024 年 17.54%，2025 年一季度進一步下探至 14.34%。全年綜合毛利率最終定格在 13.47%，在同業(yè)已披露公司中排名倒數(shù)。
電池液冷板作為核心產(chǎn)品，占總收入比重高達 87.61%，卻不得不承受新能源產(chǎn)業(yè)鏈整體價格下行的擠壓。下游整車廠和儲能系統(tǒng)集成商年年要求上游降本，納百川作為 Tier2 供應商幾乎沒有議價能力，只能被動接受價格年降條款。招股書早已預警這一風險，如今看來并非杞人憂天。
細看費用端，財務費用因歸還高息貸款而下降 40.34%，銷售費用因拓展市場增長 12.49%，管理費用微增 3.34%。表面看費用控制尚可，但研發(fā)費用卻逆勢微降 1.56%，研發(fā)投入占比從上年約 3.77% 萎縮至 2.99%。
在同行紛紛加碼技術(shù)迭代之際，納百川研發(fā)費用率已明顯低于行業(yè)均值，所謂的研發(fā)驅(qū)動正在淪為口號。
如果說利潤表反映了納百川賺錢能力的衰減，現(xiàn)金流量表則直接揭示了公司經(jīng)營質(zhì)量的滑坡。2025 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負 4734.29 萬元，相較上年同期的凈流入 3877.05 萬元，同比暴跌 222.11%。一家制造業(yè)企業(yè)，上市首年經(jīng)營現(xiàn)金流就由正轉(zhuǎn)負，這一信號極不尋常。
公司給出的解釋是四季度產(chǎn)銷規(guī)模提升，原材料采購增加，同時為應對 2026 年一季度訂單而加大備貨，導致應收和存貨雙雙走高，大量資金被占用。這一說法恰恰說明納百川在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位。
對上游需預付或短賬期付款，對下游卻不得不承擔較長賬期，現(xiàn)金流被兩頭擠壓。截至 2025 年末總資產(chǎn)增至 25.47 億元，負債率雖維持在 49.65%，但流動資產(chǎn)中存貨和應收的膨脹速度明顯快過營收增長，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率在下滑。
比現(xiàn)金流更值得警惕的是客戶集中度過高。招股書顯示，寧德時代長期穩(wěn)居納百川第一大客戶，2022 年雙方還在電池液冷板領(lǐng)域獨家簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。大客戶綁定看似帶來訂單穩(wěn)定性，實則把納百川推向了極端脆弱的處境。
寧德時代自身面臨電池價格持續(xù)下降和市場份額爭奪的壓力，其對供應商的年降要求只會愈發(fā)苛刻。一旦寧德時代調(diào)整供應鏈策略或引入二供、三供，納百川的收入根基將面臨劇烈晃動。
從商業(yè)邏輯看，獨家戰(zhàn)略合作在產(chǎn)業(yè)上行期是蜜糖，在產(chǎn)業(yè)下行期則可能成為鎖死利潤空間的枷鎖。
此外，公司 2026 年 1 月還卷入上海迪望科技有限公司提起的買賣合同糾紛訴訟，雖涉案金額尚未明確，但上市不久便對簿公堂，至少說明公司在供應鏈管理和合同履約環(huán)節(jié)存在瑕疵。
納百川 IPO 募投項目指向滁州年產(chǎn) 360 萬臺套水冷板生產(chǎn)項目一期，預計 2028 年末達產(chǎn)，承諾達產(chǎn)后年凈利潤 9239.47 萬元。宏偉藍圖背后，產(chǎn)能利用率卻并不理想。
安徽滁州基地 2023 年二季度陸續(xù)投產(chǎn)，設備磨合期較長，2023 年、2024 年電池液冷板產(chǎn)能利用率分別只有 83.41% 和 82.86%，2025 年一季度回升至 88.31%，但仍低于 2022 年的 102.11%。新建產(chǎn)線短期難以飽和運轉(zhuǎn)，折舊攤銷剛性支出卻持續(xù)計入成本，這直接解釋了毛利率為何在擴產(chǎn)后不升反降。
產(chǎn)能利用率不足和毛利率下滑構(gòu)成了一對無解的矛盾。
不擴產(chǎn)則無法響應下游需求，擴產(chǎn)則因行業(yè)價格戰(zhàn)和爬坡周期導致單位成本居高不下。更麻煩的是，納百川的傳統(tǒng)燃油車熱管理業(yè)務正在快速失血。2025 年燃油車領(lǐng)域收入僅 1.10 億元，同比大跌 29.33%，占總收入比重從 2024 年的 10.81% 萎縮至 6.17%。
發(fā)動機散熱器和加熱器暖風曾為公司提供穩(wěn)定的海外售后市場現(xiàn)金流，如今卻隨著全球電動化轉(zhuǎn)型而日漸式微。這意味著納百川幾乎將全部身家押注在了新能源賽道，放棄了業(yè)務結(jié)構(gòu)上的緩沖墊。
儲能領(lǐng)域曾被寄予厚望，2025 年收入 3.55 億元，同比增長 5.13%，占比 19.92%。但增速較此前幾年明顯放緩，且儲能熱管理同樣面臨激烈競爭，陽光電源、中創(chuàng)新航等大客戶對成本控制的要求并不亞于動力電池領(lǐng)域。
納百川在動力電池和儲能兩大戰(zhàn)場同時面臨價格戰(zhàn)，卻沒有足夠差異化的技術(shù)壁壘來構(gòu)筑護城河。
研發(fā)人員結(jié)構(gòu)的變化也令人擔憂。
2025 年末研發(fā)人員總數(shù) 143 人，同比減少 11.73%，其中 30 至 40 歲的核心骨干從 74 人銳減至 45 人，降幅高達 39.19%。取而代之的是 30 歲以下年輕研發(fā)人員占比提升。
團隊年輕化本無過錯，但經(jīng)驗型人才的斷層式流失發(fā)生在上市關(guān)鍵期，難免讓人質(zhì)疑公司是否具備持續(xù)的技術(shù)迭代能力。碩士研發(fā)人員從 2 人降至 1 人，高學歷人才儲備捉襟見肘。
2026 年 6 月，公司還將迎來首發(fā)限售股解禁，約 123.5 萬股流通股即將入市。若屆時經(jīng)營層面未能出現(xiàn)實質(zhì)性改善，股價承壓幾乎不可避免。
新能源熱管理賽道依然廣闊，但中游制造業(yè)的紅利期正在消退。納百川若想證明自身配得上百億元市值，僅靠寧德時代戰(zhàn)略供應商的標簽已遠遠不夠。
如何在價格下行周期守住毛利率底線，如何擺脫對單一大客戶的過度依賴，如何讓研發(fā)投入真正轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品溢價，這三大命題的答案將決定納百川究竟是成長為行業(yè)龍頭，還是淪為產(chǎn)業(yè)鏈擴張的陪跑者。市場留給陳榮賢和他的團隊自證的時間，已經(jīng)不多了。
【天眼查顯示】納百川新能源股份有限公司是一家專注于新能源汽車動力電池熱管理、燃油汽車動力系統(tǒng)熱管理及儲能電池熱管理領(lǐng)域的企業(yè)。公司主要研發(fā)、生產(chǎn)和銷售電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發(fā)動機散熱器等核心產(chǎn)品，致力于為全球客戶提供熱管理解決方案。作為行業(yè)內(nèi)的技術(shù)型企業(yè)，公司已構(gòu)建起較為完善的技術(shù)研發(fā)體系，在熱傳導分布、熱仿真和流體仿真等領(lǐng)域形成獨特優(yōu)勢。在市場方面，公司與新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，產(chǎn)品已應用于多款主流車型。目前，公司已完成 A 輪融資，正積極籌備創(chuàng)業(yè)板上市，計劃募集資金用于產(chǎn)能擴張和技術(shù)研發(fā)，以進一步提升在新能源熱管理領(lǐng)域的市場競爭力。
