文 | 車芯 AIBot

2026 年 6 月 2 日，臺北 Computex。黃仁勛走上臺，一句話：

" 下一個萬億美元公司。"

邁威爾盤后股價跳漲 17%，約 300 億美元市值在一句話和一陣掌聲間憑空出現(xiàn)。

華爾街一片歡呼。花旗目標價 215 美元，美國銀行 200 美元，Stifel 210 美元。年度漲幅超過 120% 的股票，還在被接連上調(diào)。

但在這張萬億入場券的背面，有三行小字，幾乎沒人細看。

裂縫一：Trainium 3 丟了

邁威爾和亞馬遜的關(guān)系，是整個萬億敘事的基石?；ㄆ旌透粐y行都把 Trainium 的需求激增列為邁威爾盈利的核心驅(qū)動。

但 Q1 FY2027 財報告訴我們一個不同的事實：定制芯片業(yè)務只增長了 20% ——遠低于云廠商資本開支 40% 以上的增速。 增速差的含義很直接：邁威爾在最大的客戶那里丟了份額。

丟的是哪一代？Trainium 3。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈公開信息，邁威爾仍在為亞馬遜提供 Trainium 2.5 芯片，但最新發(fā)布的 Trainium 3 主要由世芯（Alchip）提供。亞馬遜的 Annapurna Labs 自研團隊主導了 Trainium 3 的核心架構(gòu)設計，明確拒絕了邁威爾提出的芯片方案，選擇了更簡單的單體雙芯片架構(gòu)，理由是優(yōu)先良率和供應連續(xù)性。

這件事發(fā)生的時間點值得注意：2024 年 12 月，邁威爾剛剛與亞馬遜簽署了為期五年的深化合作協(xié)議。 也就是說，長期協(xié)議簽了，但最新一代芯片的設計權(quán)還是交給了別人。

五年協(xié)議不等于五年份額。這可能是當前萬億估值敘事中最被低估的風險。

為什么？因為邁威爾的定制芯片業(yè)務是項目制的——每個項目經(jīng)過 12 到 24 個月的設計、流片、驗證周期后才產(chǎn)生收入。一旦在某個代際失去份額，收入缺口會延遲一到兩年才在財報上顯現(xiàn)。Trainium 3 的份額流失已經(jīng)發(fā)生，但它對邁威爾收入端的完整沖擊，可能要到 2027 年底甚至 2028 年才完全顯現(xiàn)。

管理層對 FY2028 定制芯片收入翻倍的預期，很大程度上押注于微軟 Maia 芯片和新 XPU-attach 產(chǎn)品的放量。這些新項目能否填補 Trainium 3 的缺口，目前只有管理層指引，尚無出貨數(shù)據(jù)驗證。

裂縫二：沒有博通的命，得了博通的病

邁威爾常被稱作 " 下一個博通 "。但把兩家公司的合同結(jié)構(gòu)放在一起，差異不是量級的，是結(jié)構(gòu)性的。

2026 年 4 月，博通向 SEC 提交 8-K 文件，披露了與谷歌的五年代理協(xié)議，延長至 2031 年。同一月，Meta 與博通聯(lián)合宣布將定制芯片合作延長至 2029 年，Meta 承諾每年支付超過 20 億美元的設計費，部署 1 吉瓦的自研 MTIA 處理器。這些都是公開披露的、有具體金額和時間框架的長期承諾。

邁威爾有什么？與亞馬遜的五年協(xié)議（2024 年 12 月簽署），沒有披露具體金額和代際綁定條款。與微軟的 Maia 合作，沒有公開的長期供應協(xié)議。正在洽談的谷歌 TPU 合作，連合作協(xié)議都尚未簽署。

數(shù)字說話：博通占定制 AI ASIC 聯(lián)合設計市場約 70-75%，邁威爾約占 20-25%。但更關(guān)鍵的不是市場份額，是份額的確定性。

博通的客戶是賽道的領(lǐng)先者——谷歌 TPU 已迭代七代，Meta 的 MTIA 正在放量，OpenAI 也已簽約。領(lǐng)先者越領(lǐng)先，越依賴博通的設計能力。邁威爾的客戶是賽道的追趕者——亞馬遜和微軟做自研芯片的核心驅(qū)動力是降低對英偉達的依賴。追趕者的邏輯是 " 夠用就行 "，一旦追上了，對外部設計伙伴的依賴度自然下降。

這不是理論推演，Trainium 3 就是實證：亞馬遜覺得自己能干了，就自己干了。

合同結(jié)構(gòu)的差異，直接映射到估值模型的確定性上。 博通的多年期承諾讓分析師可以對未來 3-5 年的收入給出高置信度預測。邁威爾的收入預測更多依賴管理層的前瞻指引——而管理層的指引本身，已經(jīng)因 Trainium 3 份額流失而低于云廠商資本開支增速。

還有一個更微妙的差異：博通向客戶出售的是端到端方案，客戶一旦導入便高度依賴其生態(tài)；邁威爾提供的是更靈活的模塊化方案，適合希望掌控自身架構(gòu)的客戶。靈活性是賣點，也是軟肋——靈活意味著可替換。

裂縫三：英偉達的錢，是誰的籌碼？

3 月 31 日，英偉達向邁威爾投資 20 億美元，通過 NVLink Fusion 平臺將邁威爾納入英偉達的 AI 基礎設施生態(tài)。邁威爾的定制芯片和網(wǎng)絡方案將無縫對接英偉達的基礎設施。

這筆交易的戰(zhàn)略含義被市場廣泛解讀為利好。RBC 分析師稱之為 " 對邁威爾光互連基礎設施主導地位的有力驗證 "。

但換個角度：邁威爾從 " 行業(yè)瑞士 " 變成了英偉達生態(tài)體系內(nèi)的指定供應商。

墨菲喜歡說邁威爾 " 和所有公司合作，不與任何人競爭 "。NVLink Fusion 改變了這個定位。當你的定制芯片架構(gòu)與英偉達的平臺深度綁定—— Trainium 4 將兼容 NVLink Fusion ——你就不再是一個完全中立的選項。英偉達的競爭對手會重新評估與你的合作邊界。

這不是臆測。博通同時為谷歌、Meta、OpenAI 和蘋果提供定制芯片設計——這些公司都是英偉達在 AI 算力市場的直接競爭者。博通之所以能同時服務這些客戶，部分原因在于它保持著對英偉達的獨立性。邁威爾現(xiàn)在做不到這一點。

更深層的風險是架構(gòu)依賴。NVLink Fusion 是英偉達的平臺，英偉達定義接口、制定路線圖、控制兼容性。如果英偉達調(diào)整平臺方向或變更合作條款，邁威爾的定制芯片路線圖會直接受影響。這是一種不對稱的依賴關(guān)系：邁威爾依賴英偉達的平臺，英偉達并不依賴邁威爾。

當然，英偉達投資邁威爾的合理性也在那里：它需要邁威爾的光互連和網(wǎng)絡能力來完善 NVLink Fusion 生態(tài)。但 " 需要 " 和 " 依賴 " 是兩碼事。英偉達有更多替代選項，邁威爾沒有。

萬億路上，什么才是真的？

邁威爾不是沒有真東西。

光互連業(yè)務是實打?qū)嵉脑鲩L引擎—— PAM4 DSP 在 800G 可插拔光模塊市場領(lǐng)先，1.6T 方案已開始量產(chǎn)，F(xiàn)Y2027 增速指引上調(diào)至 70% 以上。五家美國超大規(guī)模云廠商都將在今年部署邁威爾的 DCI 模塊。Celestial AI 收購帶來的 CPO 技術(shù)，如果能在 FY2028 達到 5 億美元年化收入的目標，將進一步加固互連業(yè)務的護城河。

交換業(yè)務也在放量—— FY2026 超過 3 億美元，F(xiàn)Y2027 預計翻倍至 6 億美元以上。

問題是：光互連和交換業(yè)務的增速足夠快，能否抵消定制芯片業(yè)務的結(jié)構(gòu)性風險？ 當前估值隱含的假設是 " 都能行 " ——互連繼續(xù) 70%+ 增長，定制芯片 FY2028 翻倍，CPO 按期量產(chǎn)，谷歌合作落地。任何一條腿瘸了，估值倍數(shù)都會壓縮。

邁威爾當前市值約 2000 億美元，對應 FY2028 預期收入的市銷率約 12 倍。作為對比，博通——擁有更長的合約、更確定的收入、更多元化的客戶——交易在類似倍數(shù)。市場在給邁威爾和博通相近的估值倍數(shù)，但兩者的收入確定性并不相近。

黃仁勛的預言讓人記住了 " 萬億 "，但 1920 億到 1 萬億需要股價再漲 5 倍。以 FY2028 的 165 億美元營收估算，萬億市值對應約 6 倍市銷率——前提是增速不能減速。但定制芯片的 20% 增速已經(jīng)低于云廠商資本開支增速，而這是在 Trainium 3 份額流失尚未完全反映在收入端的情況下。

邁威爾做了很多對的事。十年轉(zhuǎn)型，數(shù)據(jù)中心占比從不到 10% 到 76%，光互連的領(lǐng)先地位是真實的，雙寡頭格局中的位置也是真實的。

但真實的實力和萬億市值之間，隔著三條裂縫。第一條已經(jīng)裂開—— Trainium 3 的份額丟給了世芯。第二條是結(jié)構(gòu)性的——沒有博通那樣的長期合約保護收入確定性。第三條是戰(zhàn)略性的——英偉達的 20 億美元換來了生態(tài)入場券，也換來了不對稱的依賴關(guān)系。

萬億需要每一條裂縫都不擴大。但裂縫一旦出現(xiàn)，擴大往往比修復容易。