文 | 投行圈子

最近港 GU 有一家公司讓市場(chǎng)徹底沸騰了。

迅策科技，這家被市場(chǎng)冠以 "Token 第一股 " 名號(hào)的公司，近期 GU 價(jià)扶搖直上，市值一度突破 1100 億港元，上市不足四個(gè)月 GU 價(jià)較發(fā)行價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá) 500%。

到底發(fā)生了什么？

一個(gè) Token 引爆的千億神話

這輪爆發(fā)的直接導(dǎo)火索，是 DeepSeek V4 的開(kāi)源。

當(dāng) DeepSeek 宣布全系列模型 V4 版本正式上線并同步開(kāi)源，AI 應(yīng)用場(chǎng)景瞬間被全面激活。從消費(fèi)級(jí)應(yīng)用到底層的行業(yè)解決方案，Token 調(diào)用需求像開(kāi)了閘的洪水一樣傾瀉而出。

迅策科技恰好站在了這個(gè)風(fēng)口上。

4 月以來(lái)，迅策 Token 調(diào)用相關(guān)的年度經(jīng)常性收入（ARR）季度環(huán)比暴漲 300%，Token 付費(fèi)收入占比已突破 5%，公司全年目標(biāo)是把這個(gè)數(shù)字提升到 20% 至 30%。

更值得關(guān)注的是它的定價(jià)。在通用 Token 價(jià)格普遍被打壓的當(dāng)下，迅策的垂類 Token 調(diào)用價(jià)格卻達(dá)到了 10 到 100 美元 / 百萬(wàn) Token，是 Anthropic 同類產(chǎn)品的十倍以上。

這種定價(jià)能力背后藏著什么秘密？

客戶愿意為高轉(zhuǎn)化率的垂類 Token 支付溢價(jià)，因?yàn)檠覆咻敵龅膶Ｓ?Token 能夠大幅削減企業(yè)無(wú)效消耗，在業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的效率提升實(shí)打?qū)嵖吹靡?jiàn)。

公司還剛剛聯(lián)手深圳數(shù)據(jù)交易所簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，在三大方向展開(kāi)深度合作，為企業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型、數(shù)據(jù)資產(chǎn)化與入表服務(wù)體系以及具身智能數(shù)據(jù)規(guī)范體系建設(shè)提供支撐。

從南山起步，到千億市值

迅策科技的故事要從 2016 年說(shuō)起。那一年，劉呈喜在深圳南山正式創(chuàng)立了這家公司。實(shí)控人劉呈喜行事極為低調(diào)，在公眾視野中幾乎不露面，連招股書中都沒(méi)有他的簡(jiǎn)歷。他把公司的實(shí)際管理權(quán)交給了兒子劉志堅(jiān)。

劉志堅(jiān)本科畢業(yè)于清華大學(xué)電子科學(xué)與技術(shù)專業(yè)，后又拿下香港科技大學(xué)電機(jī)及電子工程碩士學(xué)位。

劉公子畢業(yè)后他在蘇格蘭皇家銀行從實(shí)習(xí)生一路做到董事，后來(lái)還擔(dān)任過(guò)國(guó)開(kāi)國(guó)際投資的執(zhí)行董事。這樣的履歷，讓他在金融和技術(shù)的交叉點(diǎn)上有了天然的優(yōu)勢(shì)。

公司最初從資產(chǎn)管理行業(yè)切入，為金融機(jī)構(gòu)提供實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)分析解決方案。很快，這條賽道上的積累讓他們?cè)?2024 年拿下了中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施及分析市場(chǎng)第一的份額。

資本市場(chǎng)的青睞也隨之而來(lái)。2017 年到 2023 年間，迅策完成了多輪融資，投資方陣容可謂豪華：騰訊、創(chuàng)新工場(chǎng)、高盛集團(tuán)、大灣區(qū)基金、源峰投資、粵財(cái)創(chuàng)投、泰康保險(xiǎn)集團(tuán)、KKR、中金公司等知名機(jī)構(gòu)悉數(shù)在列。IPO 前估值達(dá)到 62.2 億元。

這就不得不說(shuō)迅策科技 IPO 之路的曲折。2024 年，公司兩次向港交所遞表都鎩羽而歸，直到第三次才終于在 2025 年 12 月成功登陸。

誰(shuí)能想到，僅僅百余天后，市值就從 156 億最高飆升到 1100 億？

有人一夜暴富，有人盆滿缽滿。十年 7 輪融資，累計(jì)募資超 20 億元，估值從 2017 年的 2.26 億飆至上市前 62.2 億，漲幅超 27 倍。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：

騰訊是迅策的第一大機(jī)構(gòu)股東，累計(jì)持有（深圳騰訊和廣西騰訊）7.55% 的股份。如今這筆投資的賬面浮盈超過(guò) 50 億港元。

公開(kāi)查詢信息，2020 年，騰訊第一次通過(guò)產(chǎn)業(yè)加速器接觸到迅策，當(dāng)時(shí)迅策還是一家為私募、信托、券商提供智能交易管理方案的數(shù)據(jù)中臺(tái)服務(wù)商。

真正下重注是在 2021 年的 C 輪融資，騰訊作為聯(lián)合領(lǐng)投方之一，直接下場(chǎng)站臺(tái)。

鵝廠的投資邏輯，總計(jì)下來(lái)主要是這兩點(diǎn)：

第一是補(bǔ) AI 生態(tài)的缺口。騰訊在 AI 領(lǐng)域的布局早已不是秘密，2025 年混元大模型的投入就達(dá)到 180 億元，2026 年還要翻倍。

大模型建好了，誰(shuí)來(lái)給它們 " 喂飯 "？迅策剛好處在數(shù)據(jù)精煉這條鏈上，做的是把金融、制造等行業(yè)里亂七八糟的原始數(shù)據(jù)，煉成大模型能直接用的 " 熟料 "。

騰訊投迅策，相當(dāng)于在自己的 AI 版圖里既補(bǔ)上了算力，又補(bǔ)上了場(chǎng)景數(shù)據(jù)的 " 煉油廠 "。

第二層是鎖定高價(jià)值場(chǎng)景。迅策的客戶盤子覆蓋了中國(guó)前十大資管機(jī)構(gòu)，金融行業(yè)對(duì)數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)性和合規(guī)性要求極高，能在這個(gè)領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，技術(shù)壁壘是實(shí)打?qū)嵉摹?/p>

騰訊云自身也在發(fā)力產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，迅策的行業(yè)資源和交付經(jīng)驗(yàn)，天然就是一塊可以協(xié)同的拼圖 -

此外，KKR 這類全球頂級(jí) PE 機(jī)構(gòu)，回報(bào)也達(dá)到 40 多億。而那些在 A 輪就投進(jìn)去的早期資金，賬面回報(bào)更是超過(guò)了 500 倍。

最讓人驚嘆的，還是創(chuàng)始人劉呈喜父子。

截至 2025 年末，劉呈喜；累計(jì)持有迅策 23.45% 的股份，這些股票的賬面價(jià)值超過(guò) 270 億港元。

但聰明人都會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：這樣的財(cái)富建立在什么基礎(chǔ)上？

經(jīng)營(yíng)分析

職業(yè)習(xí)慣，寫上市公司一定要分析下經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。

迅策科技交出了上市后的第一份年報(bào)。2025 年?duì)I業(yè)收入 12.85 億元，較上年翻倍增長(zhǎng) 103.3%。這個(gè)數(shù)字本身就很搶眼。

值得注意的是增長(zhǎng)的節(jié)奏，上半年只貢獻(xiàn)了 1.98 億元，下半年直接飆到了 10.87 億元，環(huán)比增速高達(dá) 449%。

這絕對(duì)不是多簽了幾個(gè)客戶就能解釋的。這背后是整個(gè) AI 應(yīng)用層的大規(guī)模落地帶來(lái)的需求井噴。

從客戶的維度拆解的話，公司的客戶數(shù)量其實(shí)穩(wěn)定在 230 家左右，但單個(gè)客戶的平均收入從 2024 年的 272 萬(wàn)元直接翻倍到 559 萬(wàn)元。

這意味著增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力不是靠拉人頭，而是每一個(gè)存量客戶購(gòu)買了更多的服務(wù)。

盈利端有點(diǎn)意思。如果看凈利潤(rùn)，公司 2025 年依然虧損 1.3 億元。但剔除約 7480 萬(wàn)元的上市開(kāi)支后，經(jīng)調(diào)整凈虧損只有 5485 萬(wàn)元，同比大幅收窄 33.41%。

更重要的是，2025 年上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損 1.05 億元，到了下半年已經(jīng)轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)了 5013 萬(wàn)元的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)。虧損收窄的速度在加速，商業(yè)模式的可盈利性正被逐步驗(yàn)證。

當(dāng)然也有一些需要留意的地方。

綜合毛利率從上年度的 76.68% 下滑到了 61.66%。公司解釋原因是產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化和客戶行業(yè)拓展的階段性影響。應(yīng)收賬款平均周轉(zhuǎn)天數(shù)依然高達(dá) 131 天，金融資產(chǎn)減值損失凈額也從 1805 萬(wàn)元飆漲到 1.61 億元。

市場(chǎng)給予了這家公司很高的估值，其中一個(gè)邏輯是高毛利率，未來(lái)是否可以維持相對(duì)較高的毛利率，值得關(guān)注。

商業(yè)模式解析

現(xiàn)在的迅策，已經(jīng)不是一家傳統(tǒng)意義上的數(shù)據(jù)服務(wù)公司了。

公司在商業(yè)模式上做了一個(gè)關(guān)鍵的調(diào)整，從原先的訂閱制轉(zhuǎn)向按 Token 消耗付費(fèi)與分成的新模式，構(gòu)建了 " 收入 =Token 價(jià)格 × 調(diào)用次數(shù) × 模塊應(yīng)用數(shù) " 的增長(zhǎng)模型。

收益從固定收費(fèi)變成了按量浮動(dòng)付費(fèi)，意味著客戶用得越多，公司的收入增長(zhǎng)就越快，形成了真正的利益綁定。

迅策的核心能力在于數(shù)據(jù) " 精煉 "。它不是簡(jiǎn)單地賣一些標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)，而是把金融、電信、機(jī)器人等行業(yè)里雜亂的原始數(shù)據(jù)，煉成大模型可以直接使用的垂類 Token。

底層是實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，上層通過(guò) RAG、行業(yè)知識(shí)圖譜與 Agent 智能編排，每一步都在最大限度地壓縮無(wú)效 Token 的消耗。

可以說(shuō)，迅策在做的是一件從 " 賣基礎(chǔ)設(shè)施 " 到 " 賣高價(jià)值數(shù)據(jù)燃料 " 的事。

背后的行業(yè)趨勢(shì)也很清晰。自 2024 年初至 2025 年底，中國(guó)日均 Token 調(diào)用量?jī)赡瓯┰隽顺^(guò) 1000 倍，2026 年開(kāi)年以來(lái)，更是井噴式暴增。

全球大數(shù)據(jù)市場(chǎng)也在快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2026 年將達(dá)到 3250 億美元，到 2031 年將超過(guò) 5160 億美元。

企業(yè)已經(jīng)不再滿足于事后的報(bào)表分析，而是迫切需要在業(yè)務(wù)發(fā)生的當(dāng)下做出精準(zhǔn)決策。這種 " 即時(shí)性 " 需求的爆發(fā)，正是迅策這類公司的底層增長(zhǎng)邏輯。

華泰證券的觀點(diǎn)可能（說(shuō)的是可能）觸及了問(wèn)題的核心：AI 時(shí)代已形成 " 算力—模型—場(chǎng)景 " 三層 Token 加價(jià)體系，此前市場(chǎng)主要交易算力與模型環(huán)節(jié)，而場(chǎng)景 Token 作為 AI 應(yīng)用價(jià)值轉(zhuǎn)化的核心載體，其價(jià)值重估窗口已經(jīng)正式開(kāi)啟。

狂歡后的未來(lái)預(yù)期

1100 億市值，這個(gè)數(shù)字確實(shí)令人側(cè)目，更讓他的股權(quán)投資人都獲得了超預(yù)期的回報(bào)。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，太多公司披著 ".com" 的外衣享受了夸張的估值，后來(lái)潮水退去時(shí)才發(fā)現(xiàn)很多人一直在裸泳。迅策科技今天的狀況，的確讓人產(chǎn)生了一些類似的聯(lián)想。

但仔細(xì)拆解的話，二者之間又有本質(zhì)不同，迅策切切實(shí)實(shí)地站在了一個(gè)巨大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的起點(diǎn)上，而且在細(xì)分賽道上有著難以復(fù)制的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

投資者追捧迅策，本質(zhì)上是在押注一個(gè)核心邏輯：數(shù)據(jù)就是 AI 時(shí)代的石油，而精煉后的高質(zhì)量垂類 Token 就是最值錢的燃料。

但這個(gè)邏輯的兌現(xiàn)，需要迅策做出三個(gè)證明。

第一，場(chǎng)景 Token 的定價(jià)權(quán)能否持續(xù)？高定價(jià)能否維持住，取決于場(chǎng)景門檻是否足夠高、數(shù)據(jù)稀缺性是否足夠強(qiáng)。

目前垂類 Token 的調(diào)用價(jià)格在通用模型持續(xù)降價(jià)的背景下還能穩(wěn)居高位，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)這條賽道的定價(jià)邏輯已經(jīng)開(kāi)始獨(dú)立演變。

第二，盈利拐點(diǎn)是否真實(shí)到來(lái)？2025 年下半年的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正是一個(gè)好的信號(hào)，但持續(xù)的盈利需要公司進(jìn)一步控制研發(fā)費(fèi)用和銷售成本。

公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流出雖然在大幅收窄，但仍未轉(zhuǎn)正?，F(xiàn)金流管理的改善也還需要時(shí)間。

第三，Token 收費(fèi)的占比能否如期提升？公司目前的 Token 付費(fèi)收入占比剛剛突破 5%，2026 年全年的目標(biāo)是提升到 20% 到 30%。

這個(gè)目標(biāo)能否達(dá)成，決定了市場(chǎng)給予高估值的邏輯是否成立。如果下半年增速放緩，市場(chǎng)情緒的反轉(zhuǎn)可能會(huì)非常劇烈。

迅策科技的成績(jī)單里，既有營(yíng)收翻倍、下半年扭虧、單價(jià)逆市暴漲的高光，也有毛利率下滑、應(yīng)收壓力加大、持續(xù)虧損的財(cái)務(wù)壓力。

它是數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)化浪潮中的受益者，但離真正的價(jià)值釋放還有很長(zhǎng)一段路。

Token 的狂歡還在繼續(xù)。

聰明的投資者，不會(huì)只聽(tīng)故事，他們更在意的是，這個(gè) " 精煉廠 " 最后到底能產(chǎn)出多少真金白銀。

本文引用的數(shù)據(jù)、信息主要來(lái)源于以下公開(kāi)渠道：

1. 迅策科技（03317.HK）2025 年度業(yè)績(jī)公告

2. 財(cái)聯(lián)社、證券時(shí)報(bào)、觀點(diǎn)網(wǎng)、澎湃新聞、東方財(cái)富網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)等公開(kāi)媒體報(bào)道

3. 華泰證券相關(guān)研究報(bào)告觀點(diǎn)

4. MarketsandMarkets、QYResearch 等行業(yè)研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)

5. 深圳數(shù)據(jù)交易所戰(zhàn)略合作協(xié)議公告