出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

4 月 20 日，" 國(guó)產(chǎn) HPV 疫苗龍頭 " 萬(wàn)泰生物（603392.SH）發(fā)布 2025 年年報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 18.19 億元，同比下降 18.99%；歸母凈利潤(rùn)虧損 3.98 億元，和 2024 年的 1.06 億元相比直接由盈轉(zhuǎn)虧。這是自 2013 年以來(lái)，萬(wàn)泰生物首次出現(xiàn)虧損。

具體來(lái)看，萬(wàn)泰生物兩大核心業(yè)務(wù)均承壓。其中，疫苗板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.57 億元，同比減少 24.63%，毛利率更是直接減少 43.18 個(gè)百分點(diǎn)；診斷試劑板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.09 億元，同比減少 18.65%，毛利率同比下降 7.98 個(gè)百分點(diǎn)。

這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)很難讓外界聯(lián)想到，萬(wàn)泰生物曾是資本市場(chǎng)最耀眼的明星。憑借國(guó)內(nèi)首款國(guó)產(chǎn)二價(jià) HPV 疫苗 " 馨可寧 "，萬(wàn)泰生物在 2019-2022 年三年間營(yíng)收翻了超 8 倍，歸母凈利潤(rùn)更是暴漲近 22 倍，巔峰時(shí)期其綜合毛利率近 90%，與貴州茅臺(tái)不相上下。

從 " 一苗難求 " 的行業(yè)王者，到上市首虧的落寞境地，萬(wàn)泰生物只用了三年多的時(shí)間，在這背后，公司到底經(jīng)歷了什么？

萬(wàn)泰生物的發(fā)展史，堪稱(chēng)中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)縮影——其完整復(fù)刻了本土藥企從低端產(chǎn)品起步、依靠產(chǎn)學(xué)研結(jié)合實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破、憑借國(guó)產(chǎn)替代打破壟斷、產(chǎn)品迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，最終又在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)和政策調(diào)整中陷入業(yè)績(jī)斷崖式下跌的路徑。

公司成立于 1991 年，最初專(zhuān)注于體外診斷業(yè)務(wù)，憑借乙肝、艾滋等傳染病檢測(cè)試劑在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。2001 年 9 月，農(nóng)夫山泉?jiǎng)?chuàng)始人鐘睒睒通過(guò)養(yǎng)生堂以 1710 萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了萬(wàn)泰生物 95% 的股權(quán)，這成為公司發(fā)展史上的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

鐘睒睒敏銳地看到了疫苗市場(chǎng)的巨大潛力，其與廈門(mén)大學(xué)夏寧邵團(tuán)隊(duì)深度合作，共同組建了國(guó)家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術(shù)研究中心，將公司發(fā)展戰(zhàn)略重心全面轉(zhuǎn)向 HPV 疫苗研發(fā)。

在此期間，萬(wàn)泰生物的體外診斷業(yè)務(wù)仍是絕對(duì)營(yíng)收支柱。招股書(shū)顯示，2017 年 -2019 年，診斷試劑貢獻(xiàn)了公司 8 成以上的營(yíng)收，而疫苗產(chǎn)品占比僅約 1%。

（圖 / 萬(wàn)泰生物招股書(shū)）

時(shí)隔多年，2019 年 12 月底，萬(wàn)泰生物的二價(jià) HPV 疫苗 " 馨可寧 " 終于獲批上市，成為國(guó)內(nèi)首款國(guó)產(chǎn) HPV 疫苗。這一里程碑式的突破徹底打破了葛蘭素史克和默沙東在 HPV 疫苗市場(chǎng)長(zhǎng)期的絕對(duì)壟斷。

在此之前，中國(guó) HPV 疫苗市場(chǎng)完全被外資掌控，進(jìn)口二價(jià) HPV 疫苗單針價(jià)格高達(dá) 580 元，九價(jià) HPV 疫苗更是 " 一苗難求 "，預(yù)約排隊(duì)周期長(zhǎng)達(dá)一年以上，甚至催生出了加價(jià)數(shù)千元的黃牛產(chǎn)業(yè)鏈。

馨可寧的上市開(kāi)啟了萬(wàn)泰生物的黃金時(shí)代。2020 年 5 月，馨可寧正式上市銷(xiāo)售，當(dāng)年疫苗板塊貢獻(xiàn)了 8.66 億元銷(xiāo)售收入。同年 4 月，萬(wàn)泰生物提前一步登陸上交所主板，資本市場(chǎng)的加持進(jìn)一步加速了公司的發(fā)展。

2019 年至 2022 年，公司營(yíng)收從 11.84 億元飆升至 111.85 億元，三年間業(yè)績(jī)翻了超 8 倍；歸母凈利潤(rùn)則從 2019 年的 2.09 億元增至 47.36 億元，同比暴漲近 22 倍。

在巔峰時(shí)期的 2022 年，萬(wàn)泰生物綜合毛利率近 90%，疫苗板塊毛利率高達(dá) 93.89%，與貴州茅臺(tái)不相上下，因此被市場(chǎng)譽(yù)為 " 醫(yī)藥界的茅臺(tái) "，公司市值也一度逼近 1800 億元。

（圖 / 東方財(cái)富）

然而，耀眼的業(yè)績(jī)背后隱藏著致命的隱患——過(guò)度依賴(lài)單一產(chǎn)品。

2022 年，疫苗收入占公司總營(yíng)收的 76%，貢獻(xiàn)了近 80% 的毛利，而這其中，大部分業(yè)績(jī)都由二價(jià) HPV 疫苗貢獻(xiàn)。也正因如此，公司也將大量資源投入到二價(jià)疫苗的產(chǎn)能擴(kuò)張中，而其他在研管線(xiàn)的推進(jìn)速度相對(duì)緩慢。

而這種 " 單腿走路 " 的商業(yè)模式，使得外部政策和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，萬(wàn)泰生物幾乎沒(méi)有任何緩沖空間。

2022 年 3 月，沃森生物的二價(jià) HPV 疫苗 " 沃澤惠 " 獲批上市，萬(wàn)泰生物的獨(dú)家優(yōu)勢(shì)被打破，國(guó)內(nèi) HPV 疫苗市場(chǎng)也逐漸從 " 供不應(yīng)求 " 轉(zhuǎn)向 " 供過(guò)于求 "，" 價(jià)格戰(zhàn) " 愈演愈烈。

隨后，萬(wàn)泰生物的疫苗業(yè)務(wù)進(jìn)入快速下滑通道。2023 年，萬(wàn)泰生物的疫苗營(yíng)收同比下降 53.37%；2024 年降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至 84.69%，僅實(shí)現(xiàn) 6.06 億元收入。與此同時(shí)，公司利潤(rùn)也同步下滑，2023 年和 2024 年歸母凈利潤(rùn)分別同比下降 73.65% 和 91.49%。

進(jìn)入 2025 年，萬(wàn)泰生物的業(yè)績(jī)頹勢(shì)不僅未能扭轉(zhuǎn)，反而進(jìn)一步惡化，甚至進(jìn)入 " 至暗時(shí)刻 "。

其營(yíng)收不僅大幅下滑，歸母凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)首虧。在這背后，與二價(jià) HPV 疫苗納入國(guó)家免疫規(guī)劃帶來(lái)的價(jià)格下滑，以及公司此前的戰(zhàn)略誤判均有關(guān)系。

自上市以來(lái)，萬(wàn)泰生物的二價(jià) HPV 疫苗的價(jià)格便一路走低。從最初的 329 元 / 支，經(jīng)過(guò)多輪降價(jià)，到 2024 年 3 月江蘇政府采購(gòu)中已降至 86 元 / 支，降幅達(dá) 73.9%。

而 2025 年，隨著國(guó)家疾控局等七部門(mén)正式將二價(jià) HPV 疫苗納入免疫規(guī)劃，為全國(guó)適齡女孩提供免費(fèi)接種服務(wù)，價(jià)格進(jìn)一步大幅 " 跳水 "。

根據(jù)中國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)披露的信息，本次國(guó)家集采預(yù)算約 4.25 億元，采購(gòu)量達(dá) 1544.65 萬(wàn)劑，據(jù)此測(cè)算，集采最高限價(jià)僅為 27.5 元 / 劑，較萬(wàn)泰生物此前 319-339 元 / 支的零售價(jià)降幅超 90%，徹底終結(jié)了二價(jià) HPV 疫苗的高利潤(rùn)時(shí)代。

2025 年，萬(wàn)泰生物的疫苗板塊毛利率同比暴跌 43.18 個(gè)百分點(diǎn)，降至 27.25%。

萬(wàn)泰生物對(duì)這一政策的到來(lái)顯然準(zhǔn)備不足。在 2024 年，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有二價(jià) HPV 疫苗即將納入免疫規(guī)劃的傳聞，萬(wàn)泰生物雖然減少了疫苗生產(chǎn)量，但仍然達(dá)到了 1000 萬(wàn)支以上。

截至 2024 年末，其疫苗庫(kù)存高達(dá) 3137 萬(wàn)支。按照當(dāng)年的銷(xiāo)售速度，這些庫(kù)存需要約 3 年才能消化完畢。

截至 2025 年末，萬(wàn)泰生物的疫苗庫(kù)存量仍然有 2165.84 萬(wàn)支。高庫(kù)存疊加價(jià)格暴跌，公司 2025 年計(jì)提了 2.07 億元的存貨跌價(jià)損失。

（圖 / 萬(wàn)泰生物 2024 年財(cái)報(bào)（上）、萬(wàn)泰生物 2025 年財(cái)報(bào)（中）、萬(wàn)泰生物公告（下））

更值得關(guān)注的是，二價(jià) HPV 疫苗納入免疫規(guī)劃后，自費(fèi)疫苗幾無(wú)市場(chǎng)空間。對(duì)于 9-14 歲女孩這一黃金接種人群，有免費(fèi)疫苗兜底，家長(zhǎng)幾乎沒(méi)有理由再選擇自費(fèi)接種二價(jià)疫苗。而 15-45 歲女性人群，可以選擇保護(hù)范圍更廣的九價(jià)疫苗，二價(jià)疫苗的自費(fèi)市場(chǎng)空間已經(jīng)非常有限。

這意味著，萬(wàn)泰生物未來(lái)的二價(jià) HPV 疫苗收入將幾乎完全依賴(lài)于政府采購(gòu)。一方面，政府采購(gòu)的價(jià)格和數(shù)量都具有很強(qiáng)的不確定性，另一方面，同行企業(yè)都在爭(zhēng)搶政府采購(gòu)入圍機(jī)會(huì)，競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)更加白熱化。

與此同時(shí)，公司的另一大支柱——診斷試劑業(yè)務(wù)也未能幸免。受體外診斷行業(yè)持續(xù)推進(jìn)的帶量采購(gòu)、檢驗(yàn)套餐解綁等政策影響，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)承壓。2025 年，萬(wàn)泰生物診斷試劑板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.09 億元，同比減少 18.65%，毛利率同比下降 7.98 個(gè)百分點(diǎn)至 56.99%。

「創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)」了解到，目前，行業(yè)普遍采用 " 儀器 + 試劑 + 服務(wù) " 一體化商業(yè)模式，萬(wàn)泰生物亦通過(guò)儀器投放與試劑銷(xiāo)售的聯(lián)動(dòng)策略拓展市場(chǎng)，這種模式在 IVD 行業(yè)較為常見(jiàn)，核心邏輯是通過(guò)設(shè)備綁定構(gòu)建客戶(hù)粘性，依托試劑的持續(xù)消耗形成穩(wěn)定現(xiàn)金流。

一般來(lái)說(shuō)，主要是公司以低價(jià)、免費(fèi)或補(bǔ)貼方式向醫(yī)療機(jī)構(gòu)投放檢測(cè)儀器與自動(dòng)化流水線(xiàn)，為客戶(hù)提供免費(fèi)的安裝調(diào)試、日常運(yùn)維以及實(shí)驗(yàn)室整體規(guī)劃改造等增值服務(wù)，后續(xù)再通過(guò)高頻耗材銷(xiāo)售覆蓋前期設(shè)備投入并實(shí)現(xiàn)盈利。

但與此同時(shí)，這一策略也會(huì)導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本高企，數(shù)據(jù)也佐證了這點(diǎn)。2025 年，萬(wàn)泰生物的儀器營(yíng)收只有 6052 萬(wàn)元，而營(yíng)業(yè)成本高達(dá) 1.60 億元，這種成本與收入的錯(cuò)配直接導(dǎo)致儀器業(yè)務(wù)出現(xiàn) -164.81% 的極端負(fù)毛利率。

（圖 / 萬(wàn)泰生物 2025 年財(cái)報(bào)）

此外，集采帶來(lái)試劑價(jià)格與毛利率雙重下滑，使得原本可通過(guò)高毛利試劑快速回收設(shè)備成本的邏輯失效，回本周期大幅拉長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)投放越多、短期虧損越大的局面，嚴(yán)重拖累了板塊整體盈利水平。

對(duì)于在行業(yè)集采全面推進(jìn)、試劑價(jià)格持續(xù)下行的背景下，為何大幅加大 " 以?xún)x器換試劑 " 的投放力度？這一戰(zhàn)略決策是基于怎樣的市場(chǎng)判斷？「創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)」也向公司發(fā)去了采訪(fǎng)函，但直至發(fā)稿，對(duì)方尚未回復(fù)。

面對(duì)當(dāng)前局面，萬(wàn)泰生物正將希望寄托于九價(jià) HPV 疫苗的上市。

2025 年 6 月，公司研發(fā)的國(guó)產(chǎn)首款、全球第二款九價(jià) HPV 疫苗 " 馨可寧 9" 正式獲批上市，單支定價(jià) 499 元，僅約為進(jìn)口默沙東九價(jià)疫苗（約 1300 元 / 支）的 40%，價(jià)格優(yōu)勢(shì)極為顯著。

（圖 / 萬(wàn)泰生物官方微信公眾號(hào)）

根據(jù)接種方案，9-17 歲女性接種兩劑次總費(fèi)用僅 998 元，18-45 歲女性三劑次總費(fèi)用 1497 元；而同期默沙東九價(jià)疫苗三劑費(fèi)用近 4000 元，兩者價(jià)差超過(guò) 2.6 倍。

產(chǎn)能方面，萬(wàn)泰生物廈門(mén)基地一期九價(jià) HPV 疫苗設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 2000 萬(wàn)支 / 年，二期擴(kuò)建項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2026 年 12 月達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)總產(chǎn)能將提升至 6000 萬(wàn)支 / 年。屆時(shí)，九價(jià) HPV 疫苗銷(xiāo)量有望成為公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。

然而，九價(jià) HPV 疫苗市場(chǎng)早已不是當(dāng)年二價(jià) HPV 疫苗的藍(lán)海，萬(wàn)泰生物目前面臨著挑戰(zhàn)。

首先，是來(lái)自龍頭企業(yè)的反擊。「創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)」注意到，" 馨可寧 9" 上市之際，默沙東迅速采取了變相降價(jià)的應(yīng)對(duì)措施。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，2025 年 6 月，在重慶、西安、廣州等多個(gè)城市，原價(jià) 1320 元 / 針的進(jìn)口默沙東九價(jià)疫苗正推廣 " 打一針?biāo)鸵会?"" 打兩針?biāo)鸵会?" 的優(yōu)惠活動(dòng)，實(shí)際接種價(jià)格降低，大幅壓縮了萬(wàn)泰生物的價(jià)格優(yōu)勢(shì)空間。

其次，不少?lài)?guó)產(chǎn)競(jìng)品也將扎堆上市。目前國(guó)內(nèi)已有康樂(lè)衛(wèi)士、瑞科生物、博唯生物等 10 余家企業(yè)的九價(jià) HPV 疫苗進(jìn)入臨床試驗(yàn)后期，預(yù)計(jì) 2027-2028 年將迎來(lái)集中獲批潮。

這意味著，萬(wàn)泰生物九價(jià)疫苗的沖量窗口期可能只有 2-3 年時(shí)間，如果公司不能在這段寶貴的時(shí)間內(nèi)完成多元化轉(zhuǎn)型，很可能會(huì)重蹈二價(jià) HPV 疫苗的覆轍。

事實(shí)上，整個(gè) HPV 疫苗行業(yè)都正處于轉(zhuǎn)型陣痛期。2025 年 2 月，默沙東因渠道庫(kù)存積壓過(guò)多，暫停了向中國(guó)市場(chǎng)供應(yīng) HPV 疫苗。受此影響，智飛生物代理的默沙東 HPV 疫苗批簽發(fā)量急劇下滑。

智飛生物披露數(shù)據(jù)稱(chēng)，2025 年上半年，九價(jià) HPV 疫苗批簽發(fā)量 423.88 萬(wàn)支，同比下降 77.38%。今年 4 月，智飛生物與默沙東重簽協(xié)議，取消千億元保底采購(gòu)，轉(zhuǎn)而實(shí)行按市場(chǎng)需求動(dòng)態(tài)滾動(dòng)采購(gòu)，合作期限延至 2028 年底并可再延長(zhǎng)兩年。

但業(yè)績(jī)損失已無(wú)法挽回，智飛生物 2025 年歸母凈利潤(rùn)虧損 147 億元，同比下降 846%，這也是其上市以來(lái)首次年度虧損。

可見(jiàn)，曾經(jīng)依靠單一爆款疫苗就能躺贏的時(shí)代，已經(jīng)一去不復(fù)返，意識(shí)到了這一點(diǎn)的萬(wàn)泰生物，也正在加速推進(jìn)多元化布局。

在疫苗領(lǐng)域，除了九價(jià) HPV 疫苗，萬(wàn)泰生物的在研產(chǎn)品主要包括水痘疫苗、肺炎疫苗等。其中，水痘疫苗已經(jīng)進(jìn)入 III 期臨床試驗(yàn)，肺炎疫苗則處于臨床實(shí)驗(yàn)Ⅰ期。這些產(chǎn)品雖然市場(chǎng)空間較大，但競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，大概率很難復(fù)制二價(jià) HPV 疫苗曾經(jīng)的盛況。

在診斷試劑領(lǐng)域，萬(wàn)泰生物正在向高端化、自動(dòng)化方向轉(zhuǎn)型，其全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免疫分析儀已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；b機(jī)。

總的來(lái)說(shuō)，萬(wàn)泰生物在 2025 年出現(xiàn)上市首虧并非偶然，而是長(zhǎng)期 " 單腿走路 "、過(guò)度依賴(lài)單一產(chǎn)品戰(zhàn)略的必然結(jié)果。二價(jià) HPV 疫苗的 " 神話(huà) " 已經(jīng)破滅，九價(jià) HPV 疫苗雖然能為公司提供 2-3 年的業(yè)績(jī)喘息期，但或許無(wú)法從根本上解決公司商業(yè)模式脆弱的問(wèn)題。

未來(lái)幾年，將是萬(wàn)泰生物轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵窗口期，如果公司能夠抓住九價(jià) HPV 疫苗帶來(lái)的現(xiàn)金流機(jī)會(huì)，打磨多元化產(chǎn)品管線(xiàn)，構(gòu)建起可持續(xù)的盈利能力，或許能夠走出困境，否則，很可能會(huì)再次陷入業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的循環(huán)。

* 注：文中題圖來(lái)自萬(wàn)泰生物官網(wǎng)。