比亞迪的盈利結(jié)構(gòu)正在發(fā)生系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變，海外業(yè)務(wù)已從銷量增長的附加項，演變?yōu)橹握w利潤的核心支點——一季度海外收入占整車收入約 70%，而海外單車盈利能力是國內(nèi)的數(shù)倍。

比亞迪一季度凈利潤 41 億元，同比下滑 55%，數(shù)字本身令人擔憂，但深層原因指向一個非經(jīng)營性因素：約 20 億元的匯兌損失——人民幣對美元、歐元升值直接壓薄了賬面利潤。

據(jù)追風交易臺，對此，摩根大通亞太區(qū)汽車研究主管 Nick Lai 在最新報告中指出，剔除匯兌擾動后，毛利率反而在改善。一季度單車凈利潤約 8900 元，不僅高于去年同期的 6800 元，也基本持平去年四季度的 8800 元；毛利率則環(huán)比改善 140 個基點至 18.8%。花旗銀行分析師 Jeff Chung 在一季報發(fā)布后維持買入評級，他的測算顯示，還原匯兌因素后，國內(nèi)新能源車單車凈利潤約為 751 元，而市場此前普遍預(yù)期是單車凈虧損 1000 至 3000 元。

摩根大通給出的前瞻判斷更為明確：一季度是本輪周期的利潤低谷，二季度起銷量將加速，預(yù)計二季度銷量環(huán)比增長約 60%，顯著高于行業(yè)季節(jié)性均值 25%-30%；海外市場重要性將進一步增加，一季度海外收入已占整車收入約 70%，全年預(yù)計約 60%

基于上述判斷，摩根大通將比亞迪 H 股目標價從 110 港元上調(diào)至 120 港元，A 股目標價從 95 元上調(diào)至 120 元，均維持 " 增持 " 評級。花旗銀行目標價則維持 142 港元。支撐這一上調(diào)邏輯的，包括閃充網(wǎng)絡(luò)加速部署、海外工廠陸續(xù)投產(chǎn)，以及即將召開的 ADAS 技術(shù)日等多條短期催化劑線索。

一季度真實面目：單車利潤不差，兩塊因素拖累底線

一季度收入同比下降 12%、環(huán)比下降 37% 至 1502 億元，背后是銷量同比下滑 31%、環(huán)比下滑 47% 至約 69 萬輛——一季度本就是淡季，這個數(shù)字符合歷史規(guī)律。

毛利率反而在改善。一季度毛利率 18.8%，比去年四季度的 17.4% 提升了 140 個基點，這說明 BYD 的成本管控和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在往好的方向走。

一季度整體數(shù)據(jù)背后存在兩處明顯的非常規(guī)拖累，需要單獨剝離。

其一是匯兌損失。一季度錄得約 20 億元匯兌虧損，而去年同期是約 19 億元匯兌收益，兩相比較形成近 40 億元的同比壓力，幾乎可以解釋與市場預(yù)期之間的全部差距。這一因素沒有系統(tǒng)性對沖機制，波動性將延續(xù)。其二是比亞迪電子（比亞迪持股約 65%）的利潤從去年一季度的 6.22 億元驟降至 2780 萬元，對合并報表形成額外拖累。

費用率的上升也在預(yù)期之內(nèi)。一季度運營費用率從四季度的 9.3% 擴大至 13.6%，主因是收入基數(shù)下降后，研發(fā)和管理費用的攤薄效應(yīng)放大。值得注意的是，比亞迪歷史上傾向于將大部分研發(fā)支出直接費用化，而非像部分同行那樣資本化，這意味著其利潤表承受的研發(fā)壓力本身就偏大——換句話說，賬面凈利潤對研發(fā)投入的反映比同行更直接。

海外：從 " 賣車 " 到 " 建生態(tài) "，盈利邏輯已經(jīng)不同

海外業(yè)務(wù)對比亞迪估值邏輯的重塑，不僅體現(xiàn)在收入占比上，更在于單車利潤結(jié)構(gòu)的根本差異。

花旗銀行的測算顯示，一季度出口單車凈利潤約 18000 元；摩根大通的預(yù)測則指向 2030 年海外單車凈利潤約 20000 元，而同期國內(nèi)約 6000 元——差距超過三倍。一季度海外收入已占整車收入約 70%，全年預(yù)計約 60%，而 2025 年這一比例僅約 40%，增速之快凸顯了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的加速。

產(chǎn)能布局方面，巴西、印度尼西亞、匈牙利工廠陸續(xù)投產(chǎn)后，比亞迪在中國以外的年產(chǎn)能將超過 80 萬輛，且仍有擴張空間。摩根大通指出，本地化生產(chǎn)對規(guī)避關(guān)稅壁壘、打入本地供應(yīng)鏈具有直接意義。值得關(guān)注的是，一季度出口單車折舊攤銷已上升至 11200 元 / 輛，海外產(chǎn)能擴張帶來的固定成本壓力開始在數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)。

充電基礎(chǔ)設(shè)施的布局則進一步強化了海外生態(tài)的護城河。比亞迪計劃在 2027 年 4 月前于境外部署 6000 個閃充站，其中歐洲 3000 個，其余覆蓋東盟和新興市場。管理層在北京車展上透露，像新加坡這樣的市場投資回收期約為 2 年。國內(nèi)閃充網(wǎng)絡(luò)同樣提速—— 2026 年目標部署 20000 個，截至今年 4 月已超過 5000 個，完成進度超過 25%，領(lǐng)先于原定計劃。

北京車展提振國內(nèi)信心，油價走高構(gòu)成宏觀順風

報告發(fā)布前，Nick Lai 剛剛完成對北京車展的實地調(diào)研。他在報告中提到，比亞迪在車展上亮相了采用新一代設(shè)計語言的大唐 SUV 和海獅 8 SUV 兩款車型，兩者均獲得了 " 實質(zhì)性的預(yù)訂量 "，這是摩根大通轉(zhuǎn)而對國內(nèi)銷售勢頭 " 更有信心 " 的直接依據(jù)。

比亞迪隨一季報同步披露的最新需求數(shù)據(jù)也印證了這一判斷：宋 Ultra EV 首月累計訂單達 6.1 萬輛。

宏觀環(huán)境同樣提供了支撐。當前油價走高天然利好新能源車的擁有成本優(yōu)勢；當 NEV 售價已與燃油車基本持平，消費者的切換門檻正在降低。這一背景與北京車展的實地反饋共同構(gòu)成了上調(diào)二季度銷量預(yù)期的依據(jù)。

現(xiàn)金流與折舊：二季度盈利彈性的未解之題

二季度盈利彈性的核心變量，是一道折舊算術(shù)題。花旗銀行的情景分析顯示，在二季度銷量約 112 萬輛的假設(shè)下，若單車折舊攤銷環(huán)比減少 3500 元，核心凈利潤（剔除匯兌及比亞迪電子）可達 113 億元上限；若折舊維持一季度水平不變，基準估計為 74 億元——兩端差距近 40 億元。

一季度資本支出 220 億元，同比下降 41%、環(huán)比下降 47%，方向上對折舊長期下行有利，但資本支出與折舊之間存在時間差，二季度能兌現(xiàn)多少運營杠桿，目前仍是開放性問題。

現(xiàn)金流層面的壓力同樣值得關(guān)注。一季度自由現(xiàn)金流為負 193 億元，庫存環(huán)比增加 220 億元、應(yīng)收賬款增加 72 億元、應(yīng)付賬款同期減少 340 億元——三個指標同時向資金壓力端運動，意味著比亞迪在一季度對上下游雙向承擔了墊款角色，經(jīng)營性現(xiàn)金流僅 28 億元，同比下降 67%。若二季度銷量能有效消化庫存，這一壓力有望部分緩解；若庫存繼續(xù)堆積，現(xiàn)金流壓力將持續(xù)。

成本端通脹壓力尚未消散，匯兌損失缺乏系統(tǒng)性對沖機制，這些都構(gòu)成年內(nèi)持續(xù)跟蹤的風險變量。