阿里巴巴（09988.HK）宣布，獲港交所批準，擬分拆旗下菜鳥網(wǎng)絡(luò)持有的嘉興物流園區(qū)，通過基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）的形式，在深交所上市。

其底層資產(chǎn)為菜鳥位于嘉興南湖區(qū)的智能骨干網(wǎng)物流園區(qū)，由中金基金擔任公募基金管理人，擬議上市事宜仍待深交所及中國證監(jiān)會最終批準。

REITs 的 A 股舞臺

自 2020 年基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點啟動以來，國內(nèi) REITs 市場經(jīng)歷了三個關(guān)鍵躍遷期：

1）2020 年 -2023 年有限試點期：以高速公路、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施為主，審核嚴格，擴容節(jié)奏緩慢；

2）2024 年擴容提速與制度轉(zhuǎn)折期：消費基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房被正式納入試點范圍，資產(chǎn)類別大幅擴寬；

3）2025 年常態(tài)化發(fā)行全面落地：從 " 提質(zhì)擴容 " 到 " 常態(tài)化發(fā)行 "，審核效率提升、供給顯著增加。

倉儲物流作為電商、快遞行業(yè)的核心基礎(chǔ)設(shè)施，需求剛性強、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，是 REITs 市場的黃金賽道。菜鳥的物流倉儲網(wǎng)絡(luò)或兼具兩大特征：一是與電商及跨境業(yè)務(wù)高度協(xié)同，運營確定性較強；二是資產(chǎn)分布于長三角、珠三角等經(jīng)濟核心地帶，區(qū)域稀缺性高。其中嘉興園區(qū)地處長三角腹地，這樣的區(qū)位特征使得其估值安全性遠高于普通三四線城市倉儲資產(chǎn)。

值得留意的是，菜鳥在長三角、珠三角、京津冀等區(qū)域擁有大量倉儲資產(chǎn)，一旦嘉興 REIT 獲得市場認可，阿里巴巴（BABA.US）完全可以在未來一年內(nèi)陸續(xù)推出第二、第三甚至更多倉儲 REITs，構(gòu)建一個 " 菜鳥物流 REITs 組合 "，實現(xiàn)倉儲資產(chǎn)的批量化、模塊化上市。

這種方式不僅能顯著提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資金回收效率，更關(guān)鍵的是，它使得科技公司沉重的固定資產(chǎn)負擔實現(xiàn)了 " 由重轉(zhuǎn)輕 " ——土地、倉庫、自動化設(shè)施不再只作為成本計入財務(wù)報表，而可以轉(zhuǎn)化為可交易、可流通的金融產(chǎn)品，與京東（09618.HK）的做法相似，后者已分拆旗下眾多重資產(chǎn)上市，包括產(chǎn)業(yè)園、工業(yè)供應(yīng)鏈、物流、健康等。

釋放價值對于阿里系的啟示

阿里巴巴 H 股現(xiàn)價 128.30 港元，今年以來累跌超 10%，嚴重跑輸恒生指數(shù)，后者累漲 0.50%。H 股市值約 2.46 萬億港元，大約相當于其截至 2025 年 12 月末止 12 個月非 GAAP 凈利潤 904.19 億元人民幣的 23.74 倍，估值要低于其美國競爭對手，相比之下，亞馬遜（AMZN.US）當前市值 2.81 萬億美元，2025 年歷史市盈率高達 36.42 倍。

若分拆盤活資產(chǎn)，而且分拆資產(chǎn)獲得合理甚至溢價估值，阿里系的現(xiàn)值或有望得到重估，例如百度（09888.HK）一宣布分拆昆侖芯，股價即大幅上漲，可見資本市場對于科技巨頭潛在價值釋放的期待。

作為 " 電商 + 云計算 + 物流 +AI 科技 " 的綜合巨頭，阿里巴巴擁有許多有價值的資產(chǎn)，如果逐項分拆，其綜合價值應(yīng)遠高于當前市值。

1）菜鳥：菜鳥作為阿里物流核心板塊，業(yè)務(wù)涵蓋倉儲重資產(chǎn)、物流網(wǎng)絡(luò)、跨境物流、供應(yīng)鏈服務(wù)，不僅有產(chǎn)業(yè)園等重資產(chǎn)，還有平臺運營等輕資產(chǎn)，能得到不同維度的估值。

2）阿里云：于 2025 年 12 月財季，阿里云實現(xiàn)了 36% 的強勁增長。自 2019 年上半年以來，阿里云已連續(xù)六年蟬聯(lián)中國金融云整體市場第一，在金融公共云基礎(chǔ)設(shè)施市場以 43% 的份額領(lǐng)先，且蟬聯(lián)中國混合云 PaaS 及服務(wù)市場第一，這些都為其帶來溢價。

3）阿里國際業(yè)務(wù)：于 2025 年 12 月財季，其國際業(yè)務(wù)的虧損同比顯著縮小，速賣通 Choice 業(yè)務(wù)的單位經(jīng)濟效益環(huán)比持續(xù)改善，且能有效發(fā)揮供應(yīng)鏈優(yōu)勢。

4）國內(nèi)電商業(yè)務(wù)：淘寶、天貓、閃購等等，均可自成資產(chǎn)包，以體現(xiàn)價值；

5）平頭哥（芯片）：百度有昆侖芯，阿里也有自研芯片核心主體平頭哥，專注于 AI 芯片、CPU、MCU 等研發(fā)，是國內(nèi)少數(shù)具備從 IP 到芯片設(shè)計全鏈條能力的企業(yè)，考慮到寒武紀（688256.SH）（市值接近 6,000 億元人民幣）、沐曦股份（688802.SH）（市值接近 3,000 億元人民幣）、摩爾線程（688795.SH）（市值超 3,300 億元人民幣）等芯片企業(yè)，雖然依然虧損，仍得到 A 股市場的青睞，平頭哥這樣的硬科技分拆，應(yīng)能釋放千億級溢價；

6）通義大模型：通義千問作為阿里自研大模型，是全球使用最廣泛的開源模型系列之一，隨著 Qwen 3.6 系列的發(fā)布，其日調(diào)用量突破萬億級 Token，證明了其在企業(yè)級服務(wù)與個人智能體（Agent）領(lǐng)域的強大變現(xiàn)能力。

參考MiniMax（00100.HK）和智譜（02513.HK）在港股市場的火熱表現(xiàn)——兩股于今年 1 月上市，股價已翻了幾倍，當前市值分別達到 2,373 億港元和 3,955 億港元，資本市場對于具備 " 底層模型自研能力 + 海量用戶場景 " 的 AI 獨角獸給予了極高的溢價。

若通義業(yè)務(wù)獨立估值，其不僅擁有類似互聯(lián)網(wǎng)平臺的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，更具備硬科技的稀缺性，千億乃至數(shù)千億港元的估值空間并非遙不可及。

7）其他可分拆資產(chǎn)：盒馬、高德、釘釘、靈犀互娛、虎鯨文娛等均具備分拆上市潛力，有利于其全面釋放價值。

估值重構(gòu)：從 " 控股折價 " 到 " 分部加總 " 的覺醒

長期以來，阿里巴巴面臨著典型的 " 多元化折價 " 困境。市場往往將其視為一個龐大的電商綜合體，而忽視了其內(nèi)部各業(yè)務(wù)板塊獨立且巨大的潛在價值。不過，如果這次嘉興物流園 REITs 的分拆推進順利，且能有效釋放價值，加上未來潛在的芯片、大模型分拆，阿里的估值邏輯有望發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)。

通過 " 分部加總法 "（SOTP）重新審視阿里，其價值輪廓清晰可見：

核心電商（淘寶天貓）：作為現(xiàn)金牛，提供穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，支撐高分紅與回購，這是防御性底倉。

物流資產(chǎn)（菜鳥）：通過 REITs 實現(xiàn) " 重資產(chǎn)資本化 "，將重資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動性的金融產(chǎn)品，提升凈資產(chǎn)收益率。

硬科技（平頭哥 + 阿里云）：對標寒武紀和智譜等，享受 AI 算力爆發(fā)的高估值倍數(shù)。

新增長極（國際數(shù)字商業(yè) + 本地生活）：隨著虧損收窄與 UE 模型轉(zhuǎn)正，這部分業(yè)務(wù)有望從 " 拖油瓶 " 轉(zhuǎn)變?yōu)?" 增長引擎 "。

結(jié)語

阿里分拆嘉興物流園區(qū) REITs，不僅僅是單一的資產(chǎn)證券化事件，更重要的是，它的定價若得到市場的認可，或打破市場對綜合性科技企業(yè)的單一估值慣性。若其各類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值得到釋放，阿里當前的估值邏輯或發(fā)生變化。