文 | 沈蘅舟
本月上旬，自然堂更新招股書，再次向港交所發(fā)起沖擊。
這距離其首次遞表失效僅過去五天。
2025 年 9 月 29 日，這家中國第三大國貨化妝品集團首次遞交上市申請，但在港交所官網(wǎng)靜置六個月后，因未完成聆訊而程序性失效。
首次闖關(guān)折戟，輿論與資本市場將目光聚焦于其兩大結(jié)構(gòu)性頑疾：對單一主品牌的過度依賴，以及嚴重失衡的研發(fā)與營銷投入比。
二次遞表，并未改變這些核心質(zhì)疑。
1
招股書顯示，2023 年至 2025 年，主品牌 " 自然堂 " 對總營收的貢獻率始終維持在 95% 以上，分別為 95.9%、95.4% 及 95.3%。
這意味著，公司旗下其余四個子品牌——珀芙研、美素、春夏及己出——合計收入占比不足 5%。
這種單腿走路的格局在過去三年間幾乎沒有改善。嚴重的單品牌依賴癥，意味著公司將絕大部分雞蛋放在一個籃子里，抗風(fēng)險能力堪憂。
反觀同行，珀萊雅的主品牌營收占比約在 80% 左右，且成功孵化了彩棠等第二增長曲線；上美股份的主品牌韓束占比也約為 81%。
自然堂的子品牌既缺乏清晰的差異化定位，也未能獲得獨立的研發(fā)與營銷資源支持，陷入 " 投入少 - 增長慢 - 更不投入 " 的惡性循環(huán)，多品牌戰(zhàn)略幾近名存實亡。
與畸高的品牌集中度相比，更刺眼的是其投入結(jié)構(gòu)的嚴重失衡。
2023 年至 2025 年，自然堂的銷售及營銷費用分別為 24.06 億元、27.17 億元和 30.44 億元，占營收的比例高達 54.2%、59.0% 和 57.2%。
這意味著，公司每獲得 100 元收入，就有近 60 元用于廣告投放、KOL 直播和明星代言。
與之形成鮮明對比的是，同期研發(fā)開支占營收比例僅維持在 2% 左右的水平，三年累計研發(fā)投入約 3.48 億元。
自然堂的營銷費用是研發(fā)費用的近 30 倍。一個更具諷刺意味的對比是：公司三年累計研發(fā)投入，甚至不及 2024 年單一年度營銷費用（27.17 億元）的八分之一。這種每賺 100 元，就有近 60 元用于打廣告的模式，與行業(yè)轉(zhuǎn)向科技驅(qū)動的趨勢背道而馳。
" 重營銷、輕研發(fā) " 的模式，在化妝品行業(yè)內(nèi)廣泛存在，但自然堂將其推向了極致。
橫向?qū)Ρ龋瑖H巨頭歐萊雅的營銷費用率通常維持在 30% 左右；國內(nèi)頭部品牌珀萊雅、貝泰妮的營銷占比也多控制在 45%-50% 區(qū)間，而貝泰妮 2025 年上半年的研發(fā)費用率已達 4.91%。
縱向看，自然堂的研發(fā)費用率從 2022 年的 2.8% 一路下滑至 2025 年上半年的 1.7%，與國際品牌 5%-10% 的常規(guī)標準相去甚遠。
2
自然堂的故事始于 2001 年，創(chuàng)始人鄭春穎在上海創(chuàng)立了伽藍集團（后更名為上海自然堂集團）。憑借 " 你本來就很美 " 這一深入人心的品牌主張，以及融合東方植物智慧與生物科技的產(chǎn)品策略，自然堂在二十余年間成長為中國大眾化妝品市場的巨頭。
根據(jù)招股書，以 2024 年零售額計，自然堂品牌本身是中國第二大國貨美妝品牌，而其所屬集團則位列國貨美妝集團第三位，在消費者認知度、購買頻率和復(fù)購意愿上均領(lǐng)跑大眾市場。
自然堂產(chǎn)品矩陣圍繞 " 喜馬拉雅 " 和 " 極地酵母喜默因 " 兩大概念展開，覆蓋護膚、彩妝、男士及母嬰全品類。
在營銷中高調(diào)宣傳的核心自研成分 " 極地酵母喜默因 "，被塑造為品牌科技轉(zhuǎn)型的象征，這是與中國科學(xué)院上海營養(yǎng)與健康研究所等機構(gòu)歷時十余年聯(lián)合研發(fā)的成果。
然而，提供科研背書的合作方近年卻屢陷學(xué)術(shù)誠信風(fēng)波。
2024 年至 2025 年間，中國科學(xué)院上海營養(yǎng)與健康研究所多個研究團隊在《Nature Metabolism》、《Nature Communications》等頂刊上發(fā)表的論文被國際學(xué)術(shù)質(zhì)疑平臺 PubPeer 指出存在實驗圖像高度相似、數(shù)據(jù)重復(fù)使用等問題，其中一篇已被撤稿，多篇被要求更正或處于關(guān)注狀態(tài)。
此外，研究所首任所長史香林也曾因被指 " 中美雙聘、履職不足 " 而引發(fā)管理爭議。這些事件削弱了其作為權(quán)威科研合作伙伴的公信力。
圍繞極地酵母喜默因的產(chǎn)品宣傳，亦頻頻踩踏法規(guī)紅線。
2025 年 12 月 25 日，央視財經(jīng)《經(jīng)濟半小時》節(jié)目點名自然堂，指出其在直播間推廣 " 自然堂金玻璃緊致抗皺霜 " 時，主播手持 " 抗老抗皺 " 宣傳牌，并承諾產(chǎn)品適用于 "18 歲到 80 歲 " 人群。經(jīng)查，該產(chǎn)品備案名稱為 " 自然堂緊致抗皺煥活霜 "，備案功效為 " 緊致、抗皺、保濕 "，并未包含 " 抗老 " 或 " 抗衰 "。
根據(jù)國家藥監(jiān)局《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》，" 抗老、抗衰、抗衰老 " 不屬于 26 類可備案的化妝品功效，普通化妝品嚴禁如此宣稱。這類宣傳屬于典型的違規(guī)夸大功效。
此前，就有溫州經(jīng)銷商曾因?qū)ψ匀惶卯a(chǎn)品進行 " 修護抗老 " 宣傳，且無法提供功效證明，被平陽縣市場監(jiān)管部門處以 1.3 萬元罰款。
而在本文撰寫過程中，自然堂天貓旗艦店上，" 極地酵母喜默因 " 相關(guān)產(chǎn)品仍用大字標注 " 首創(chuàng)抗疲老專研方 "、" 極地能量 根源逆轉(zhuǎn)國人疲老肌 "，違規(guī)宣傳它不具備的功效。
3
自然堂正置身于一場前所未有的國貨美妝上市潮之中。
由于 A 股市場對消費類公司 IPO 的審核趨緊，香港交易所成為了幾乎所有有志于公開募股的美妝企業(yè)的首選地。
2025 年至 2026 年初，這股浪潮達到高峰。以 " 山茶花潤膚油 " 聞名的林清軒在 2025 年底登陸港股，高端彩妝大師品牌毛戈平也已完成上市。
更多品牌正在排隊等候：專注 "A 醇 " 抗老的 HBN 于 2026 年 1 月遞表；身體護理品牌半畝花田、眼霜龍頭丸美生物等均已提交申請。
而已在港股上市的上美股份（旗下?lián)碛许n束、一葉子）和 A 股巨頭珀萊雅（正籌劃 A+H 二次上市），進一步凸顯了板塊的熱度。
正是在這種背景下，自然堂才在首次遞表失敗后，急切地近乎爭分奪秒二次闖關(guān)。
這輪 IPO 潮呈現(xiàn)出全產(chǎn)業(yè)鏈動員的特征，從品牌方到原料供應(yīng)商、包裝材料商乃至零售渠道，都在尋求資本加持。據(jù)不完全統(tǒng)計，約有近 40 家美妝產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在這一時期密集籌劃或推進港股上市。
自然堂若能成功上市，將與珀萊雅、丸美等品牌共同固化國貨美妝頭部陣營的資本化格局，獲得用于研發(fā)、營銷和渠道擴張的寶貴資本，以應(yīng)對日益激烈的市場競爭。作為具有廣泛國民認知度的品牌，它的上市進程與表現(xiàn)，也將成為整個國貨美妝行業(yè)在資本市場信心的風(fēng)向標。
然而，挑戰(zhàn)同樣顯而易見。
高度依賴單一品牌，這是投資者擔憂的風(fēng)險點。如何在營銷費用高企的同時，真正提升僅占營收約 2% 的研發(fā)投入所帶來的科技附加值，是自然堂講述長期成長故事的關(guān)鍵。
此外，整個行業(yè)扎堆上市，可能導(dǎo)致港股美妝板塊供給過剩，考驗著市場的承受能力和投資者的辨別力。
上市不是終點，而是一個被置于聚光燈和放大鏡下的新起點。自然堂的二次 IPO，因此不僅僅是一次資本闖關(guān)，更應(yīng)成為對其研發(fā)成色與商業(yè)誠信的一次公開檢驗。
資本市場不會永遠為營銷故事買單。在國貨美妝從流量競爭邁向科技競爭與信任競爭的新階段，自然堂需要證明的，是真金白銀的研發(fā)投入、經(jīng)得起推敲的科學(xué)宣稱，以及打破單一品牌依賴、構(gòu)建可持續(xù)增長模式的能力。
